6月中旬，滬鋁價出現(xiàn)一波走強，其中AL2506在交割前出現(xiàn)快速拉漲，一度逼近21000元/噸整數(shù)關(guān)口。究其原因，主要是因為當(dāng)前電解鋁社會庫存持續(xù)下降，并處于歷史低位，為逼倉創(chuàng)造了條件。展望后市，由于供應(yīng)無法增加，且鋁錠占比少，而需求穩(wěn)步擴大，這將令電解鋁社會庫存長時間保持低位，鋁價或易漲難跌。

  供應(yīng)：產(chǎn)能上限確定，鋁錠占比低

  2017年，我國電解鋁行業(yè)實行“供給側(cè)改革”，產(chǎn)能上限被劃定在4500萬噸。而截至2025年5月，我國電解鋁運行產(chǎn)能為4413.9萬噸，距離產(chǎn)能上限已經(jīng)非常接近，這也意味著電解鋁的產(chǎn)能增量十分有限，供應(yīng)端將為鋁價提供較強支撐。

  從中長期來看，該產(chǎn)能上限或難以被突破，因此電解鋁供應(yīng)中長期將穩(wěn)定在 4500萬噸左右。

  另外，從形態(tài)上來看，目前鋁錠的占比較少。據(jù)SMM，5月我國電解鋁產(chǎn)量為372.9萬噸，同比增長2.7%，而我國鋁水占比為75.53%這意味著我國的鋁錠占比為24.47%。由于我國鋁期貨的交割品是鋁錠，鋁錠占比低說明交割品不多，為低庫存創(chuàng)造了條件。

  就供應(yīng)端而言，我國政策限制了電解鋁的產(chǎn)能天花板，令電解鋁供應(yīng)難以明顯增加，而目前鋁供應(yīng)又以鋁水為主，導(dǎo)致交割品鋁錠占比低，供應(yīng)端利多鋁價。

  成本：噸鋁盈利水平高，但影響有限

  電解鋁的原材料主要為氧化鋁、預(yù)焙陽極、氟化鋁等。氧化鋁是生產(chǎn)電解鋁的主要原材料，占氧化鋁生產(chǎn)成本的42%。由于氧化鋁產(chǎn)業(yè)并沒有執(zhí)行產(chǎn)能限制，當(dāng)前氧化鋁產(chǎn)能依然可以擴張。據(jù)阿拉丁，5月，我國氧化鋁總產(chǎn)能為11242萬噸，在產(chǎn)產(chǎn)能為8950萬噸，開工率為79.61%。由于有色價格普漲，氧化鋁期貨價格近期表現(xiàn)尚可，出現(xiàn)小幅走強。截至6月27日，氧化鋁期貨主連收于 2986元/噸。然而，在供過于求基本面的影響下，氧化鋁價格上行空間預(yù)計比較有限。

  另外，電力成本是電解鋁生產(chǎn)成本的重要組成部分。占電解鋁成本的31%。當(dāng)前云南已經(jīng)進入豐水期，當(dāng)?shù)厮妰r格下降，而新疆地區(qū)因每天資源豐富，火電價格目前低位運行。拉截至6月30日，云南地區(qū)工商業(yè)用電價格已經(jīng)下降至0.39元/千瓦時的年內(nèi)低位；新疆地區(qū)由于煤炭資源豐富，使用的是火電，其工商業(yè)用電也處于0.40元/千瓦時。目前云南、新疆地區(qū)的電價都比較低。

  據(jù)測算，截至6月29日，電解鋁生產(chǎn)成本為17250.95元/噸，盈利3419.05元/噸。當(dāng)前電解鋁行業(yè)盈利水平非?？捎^，但難以刺激電解鋁企業(yè)擴大產(chǎn)能，因為電解鋁產(chǎn)能上限已經(jīng)被規(guī)定，如果一地想要新增產(chǎn)能，則另一地需要關(guān)閉等量產(chǎn)能。這導(dǎo)致了電解鋁企業(yè)不能因盈利可觀而隨意釋放產(chǎn)能。因此，由于電解鋁產(chǎn)能天花板政策的存在，豐厚的噸鋁盈利對鋁價的利空作用有限。

  需求：房地產(chǎn)表現(xiàn)一般，但新能源產(chǎn)業(yè)彌補

  電解鋁的需求主要集中在建筑（30%）、交通（20%）電力（16%）這三個板塊。就建筑板塊而言，目前房地產(chǎn)市場依然需要時間恢復(fù)。從數(shù)據(jù)來看，1—5月份，新建商品房銷售面積35315萬平方米，同比下降2.9%；房屋竣工面積18385萬平方米，下降17.3%，其中，住宅竣工面積13337萬平方米，下降17.6%。雖然從2022年開始國家便陸續(xù)出臺提振房地產(chǎn)行業(yè)的政策，但受疫情、經(jīng)濟周期等因素的影響，居民對于買房始終謹(jǐn)慎。

  交通板塊，今年汽車“以舊換新”政策延續(xù)，令汽車市場表現(xiàn)良好。2025年1-5月份，汽車產(chǎn)銷量分別完成1282.6萬輛和1274.8萬輛，同比分別增長12.7%和10.9%。值得注意的是，新能源汽車由于追求輕量化，廣泛使用了鋁合金生產(chǎn)零部件。一輛新能源汽車對鋁的消耗可以達到220-300公斤，明顯高于一輛燃油車的150-200公斤。從數(shù)據(jù)來看， 2025年1-5月，我國新能源汽車產(chǎn)銷快速增長，分別完成569.9萬輛和560.8萬輛，同比分別增長45.2%和44%，新能源汽車新車銷量達到汽車新車總銷量的44%。另外，光伏電池的邊框和支架需要用鋁合金制造。據(jù)SMM，5月我國國內(nèi)光伏組件產(chǎn)量為49.93GW，維持在較高水平。光伏行業(yè)的蓬勃發(fā)展也拉動了電解鋁的需求。

  就需求端而言，新能源汽車、 光伏產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展還是有效地彌補了房地產(chǎn)低迷對電解鋁消費帶來的消極影響。另外，電解鋁的應(yīng)用場景也在持續(xù)增加，儲能、機器人、低空經(jīng)濟、智能手機、冰雪運動裝備等行業(yè)均會使用到鋁作為原材料來生產(chǎn)。因此，從中長期來看，電解鋁將呈現(xiàn)供應(yīng)維持穩(wěn)定，而需求持續(xù)增加的態(tài)勢。

  庫存：低水平或常態(tài)化，關(guān)注逼倉的可能性

  社會庫存方面，截至6月26日，SMM統(tǒng)計的5地電解鋁社會庫存為46.1萬噸。去年同期庫存為76.4萬噸。當(dāng)前庫存處于5年同期的最低水平。由于目前鋁錠占比較少，加之新能源產(chǎn)業(yè)有效拉動了電解鋁需求，導(dǎo)致今年電解鋁社會庫存去庫順暢。今年6月，AL2506合約出現(xiàn)逼倉現(xiàn)象，導(dǎo)致近遠(yuǎn)月價差拉大。未來電解鋁低庫存或常態(tài)化，建議關(guān)注由此帶來的逼倉的可能性。

  綜上所述，供應(yīng)端給電解鋁提供了較為明顯的支撐，主要體現(xiàn)在電解鋁產(chǎn)能上限無法突破，且當(dāng)前鋁錠占比較低。需求方面，即使電解鋁最大的下游消費板塊表現(xiàn)不佳，新能源汽車、光伏電池等新質(zhì)生產(chǎn)力的蓬勃發(fā)展還是帶動了電解鋁的消費。在以上這些因素的共同作用下，電解鋁社會庫存或?qū)⒊掷m(xù)處于偏低的水平， 令鋁價易漲難跌，短期建議關(guān)注主力合約AL2508能否突破21000。

  作者簡介：廣州金控期貨有限公司研究中心有色金屬研究員，經(jīng)濟學(xué)碩士，中級經(jīng)濟師。6年有色金屬研究經(jīng)驗，致力于結(jié)合宏觀和產(chǎn)業(yè)鏈來發(fā)現(xiàn)相關(guān)品種的價格波動特點，為實體企業(yè)提供過套期保值、點價等服務(wù)。在2018年以及2021年獲得過上海期貨交易所優(yōu)秀分析師獎項。