第一部分 摘要

本次對(duì)銅桿企業(yè)和多家貿(mào)易商進(jìn)行調(diào)研。重點(diǎn)關(guān)注原料供應(yīng)、國(guó)內(nèi)外庫(kù)存流向、消費(fèi)預(yù)期、232落地的影響以及對(duì)價(jià)格的看法等幾個(gè)方面。供應(yīng)端，部分礦山主動(dòng)調(diào)整銅礦發(fā)貨量，原來(lái)供應(yīng)給海外冶煉廠的長(zhǎng)單貨源流入國(guó)內(nèi)。由于中國(guó)對(duì)美加征關(guān)稅后，國(guó)內(nèi)廢銅供應(yīng)緊張，但站在全球的角度來(lái)看，廢銅的供應(yīng)并沒(méi)有實(shí)際的減少，更多的還是供應(yīng)錯(cuò)配。國(guó)內(nèi)冶煉廠仍將按照年度生產(chǎn)計(jì)劃完成生產(chǎn)，海外減產(chǎn)和新投產(chǎn)并存，下半年供應(yīng)繼續(xù)增加，增量下降到20多萬(wàn)噸。在232未落地前，非美地區(qū)庫(kù)存難以有效提高，lme的貨如果到國(guó)內(nèi)，lme就會(huì)持續(xù)逼倉(cāng)，現(xiàn)在出口窗口打開以后，部分冶煉廠出口，但純虛盤內(nèi)外反套面臨較大的結(jié)構(gòu)虧損，風(fēng)險(xiǎn)較大，比值進(jìn)一步下跌才會(huì)考慮反套操作。若232落地，價(jià)差會(huì)回落，但價(jià)格是否同步下跌存在分歧。需求方面，市場(chǎng)對(duì)下半年消費(fèi)走弱基本形成了共識(shí)，分歧主要表現(xiàn)在下滑的幅度上。市場(chǎng)對(duì)短期和中期的價(jià)格預(yù)期較為一致，短期價(jià)格維持在77000-79000元/噸震蕩，中期74000-75000元/噸存在較強(qiáng)的支撐。

第二部分 調(diào)研背景

2025年銅價(jià)受關(guān)稅和供應(yīng)端的擾動(dòng)不斷。銅礦供應(yīng)緊張，加工費(fèi)已經(jīng)跌到-45美元/噸，廢銅成為關(guān)鍵原料補(bǔ)充。受美國(guó)關(guān)稅政策的影響，消費(fèi)前置，上半年國(guó)內(nèi)表觀消費(fèi)增速超過(guò)10%。同時(shí)comex市場(chǎng)虹吸全球電解銅，非美地區(qū)庫(kù)存下滑到絕對(duì)低位，國(guó)內(nèi)外價(jià)差均呈現(xiàn)較大的Back結(jié)構(gòu)，交割風(fēng)險(xiǎn)較大。出于對(duì)未來(lái)美國(guó)關(guān)稅政策的不確定性和需求透支的擔(dān)憂，銅價(jià)上方空間受限，價(jià)格已經(jīng)在77000-79000元/噸的區(qū)間震蕩了近兩個(gè)月的時(shí)間。針對(duì)上述情況，本次對(duì)銅桿企業(yè)和貿(mào)易公司等產(chǎn)業(yè)方面進(jìn)行了調(diào)研，重點(diǎn)關(guān)注原料供應(yīng)、國(guó)內(nèi)外庫(kù)存流向、消費(fèi)預(yù)期、232落地的影響以及對(duì)價(jià)格的看法等幾個(gè)方面。

第三部分 調(diào)研結(jié)果及分析

一、銅礦供應(yīng)緊張，廢銅供應(yīng)穩(wěn)定

2025年銅礦供應(yīng)增量約20-30萬(wàn)噸，定價(jià)權(quán)仍然在礦山手里，冶煉廠零單虧損超過(guò)2500元/噸，但我們看到國(guó)內(nèi)的冶煉廠非但沒(méi)有減產(chǎn)，上半年產(chǎn)量反而增加了60萬(wàn)噸。國(guó)內(nèi)原料的補(bǔ)充主要依靠?jī)蓚€(gè)方面：一方面由于海外冶煉廠的生產(chǎn)不穩(wěn)定，部分礦山主動(dòng)調(diào)整銅礦發(fā)貨量，原來(lái)供應(yīng)給海外冶煉廠的長(zhǎng)單貨源流入國(guó)內(nèi)；另一方面冶煉廠加大了對(duì)廢銅的采購(gòu)，銅材企業(yè)只能通過(guò)增加精煉銅的采購(gòu)量來(lái)替代被冶煉廠擠占的廢銅份額，精煉銅的表觀需求也因此出現(xiàn)了一定程度的增加。國(guó)內(nèi)冶煉廠的生產(chǎn)基本是按照年度生產(chǎn)計(jì)劃，主要冶煉廠今年的增量比2024年增加70-80萬(wàn)噸，下半年的預(yù)期增量在10-20萬(wàn)噸。與國(guó)內(nèi)不同，海外冶煉廠的關(guān)停產(chǎn)更多的是市場(chǎng)性的行為，Pasar、Mount Isa、日本JX等冶煉廠紛紛減產(chǎn)，不過(guò)Manyar、Adani、Kamoa冶煉廠集中投產(chǎn)，產(chǎn)量或小幅增加。

由于中國(guó)對(duì)美加征關(guān)稅后，國(guó)內(nèi)廢銅供應(yīng)緊張。但站在全球的角度來(lái)看，廢銅的供應(yīng)并沒(méi)有實(shí)際的減少，更多的還是供應(yīng)錯(cuò)配。從美國(guó)的出口數(shù)據(jù)來(lái)看，4月出口廢銅7.77萬(wàn)噸，較3月減少0.87萬(wàn)噸，整體仍處于正常區(qū)間，其中出口到中國(guó)的量從2024年平均2-3.5萬(wàn)噸萬(wàn)噸驟降到1.23萬(wàn)噸，取而代之的發(fā)往泰國(guó)、印度、日本的量出現(xiàn)了較大幅度的增長(zhǎng)，出口到泰國(guó)的量相比2024年增長(zhǎng)了一倍，出口印度的量從2024年平均0.4-0.7萬(wàn)噸的量增加到了4月的1.17萬(wàn)噸，日本從0.2萬(wàn)噸增加到了0.6萬(wàn)噸。據(jù)悉美國(guó)廢銅供應(yīng)商已經(jīng)松口，部分同意用LME計(jì)價(jià)。

二、LME庫(kù)存持續(xù)下降，進(jìn)口比值仍有繼續(xù)下跌的空間

2月25日，特朗普宣布對(duì)銅展開232調(diào)查，威脅對(duì)所有進(jìn)口銅征收25%的關(guān)稅，COMEX與LME價(jià)差迅速拉大，最高一度達(dá)到1800美元/噸，自此銅在全球范圍內(nèi)的庫(kù)存轉(zhuǎn)移展開。截止到6月20日，LME庫(kù)存已經(jīng)2月底的26.6萬(wàn)噸下降到了10萬(wàn)噸，整體下降了16.6萬(wàn)噸，這些庫(kù)存去了哪里？最開始的庫(kù)存轉(zhuǎn)移主要表現(xiàn)在南美、日韓以及LME庫(kù)存中可在COMEX交割的貨源流入美國(guó)，comex銅庫(kù)存從9.67萬(wàn)噸增加到19.9萬(wàn)噸。而最近一個(gè)多月的時(shí)間，LME的庫(kù)存基本剩下的只有中國(guó)銅和俄銅，庫(kù)存下降主要是由于鹿特丹港的俄銅被瘋狂提貨，已經(jīng)從3月的5.9萬(wàn)噸下降到5月的3.9萬(wàn)噸，假設(shè)6月俄銅也被提了2萬(wàn)噸，共計(jì)4萬(wàn)噸的俄銅，這部分貨源流向成為市場(chǎng)比較關(guān)心的問(wèn)題，目前來(lái)看絕大部分俄銅流入了國(guó)內(nèi)，4月中國(guó)進(jìn)口俄銅1.5萬(wàn)噸，5月進(jìn)口量直接增加到了3.17萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)138.66%，國(guó)內(nèi)一些中小型的進(jìn)口公司出現(xiàn)被換貨或取消的情況，如標(biāo)銅換成EQ銅、哈銅、俄銅等。在232未落地前，非美地區(qū)庫(kù)存難以有效提高，lme的貨如果到國(guó)內(nèi)，lme就會(huì)持續(xù)逼倉(cāng)，現(xiàn)在出口窗口打開以后，部分冶煉廠出口，但純虛盤內(nèi)外反套面臨較大的結(jié)構(gòu)虧損，風(fēng)險(xiǎn)較大，比值進(jìn)一步下跌才會(huì)考慮反套操作。若232落地，價(jià)差會(huì)回落，但價(jià)格是否同步下跌存在分歧。

三、下半年消費(fèi)走弱，銅價(jià)偏弱震蕩

上半年電解銅消費(fèi)高速增長(zhǎng)，尤其是4月，表觀消費(fèi)增速超過(guò)20%。調(diào)研來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)下半年消費(fèi)走弱基本形成了共識(shí)，主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：第一，多地家電國(guó)補(bǔ)退坡、汽車“以舊換新”按下暫停鍵；第二，光伏搶裝期結(jié)束，2025年1-4月，全國(guó)新增光伏裝機(jī)104.9GW，同比增長(zhǎng)75%，4月新增45.22GW，同比增長(zhǎng)215%；第三，消費(fèi)提前透支，關(guān)稅暫停期結(jié)束后，需求或進(jìn)一步下滑。分歧點(diǎn)主要在于消費(fèi)是否會(huì)坍塌，多數(shù)認(rèn)為銅的消費(fèi)邊際走弱但仍將保持韌性，價(jià)格或階段性回調(diào)。

第四部分 調(diào)研詳情

一、江蘇某銅桿企業(yè)

（1）基本情況

公司主營(yíng)產(chǎn)品為8mm銅桿、3.0mm銅絲以及0.10mm-2.7mm各種規(guī)格絲。擁有一條年產(chǎn)22萬(wàn)噸連鑄連軋銅桿生產(chǎn)線，多條拉絲線。對(duì)原料品牌沒(méi)有特別要求，非標(biāo)銅要看品質(zhì)和雜質(zhì)的情況，比如含鎳比較高的生產(chǎn)銅絲比較容易斷?；?00%保值，由于現(xiàn)在價(jià)差和升貼水比較高，基本沒(méi)有庫(kù)存，隨用隨買，產(chǎn)成品庫(kù)存也不高，銷售定價(jià)方式是加工費(fèi)+升貼水，沒(méi)有賬期。兩個(gè)月檢修一次，一次檢修一周。

（2）訂單情況

今年以來(lái)銅桿消費(fèi)表現(xiàn)較好，尤其是4月份，5月需求開始轉(zhuǎn)弱，加工費(fèi)明顯受到壓力，行業(yè)內(nèi)卷嚴(yán)重，為了搶占市場(chǎng)份額，部分企業(yè)給出了嚴(yán)重虧損的加工費(fèi)水平。國(guó)網(wǎng)開始采用AI招標(biāo)，訂單向頭部企業(yè)集中，行業(yè)內(nèi)部訂單分化，頭部企業(yè)訂單非常好，中小型企業(yè)訂單較差。同時(shí)印花稅對(duì)企業(yè)的影響也比較大，企業(yè)盈利水平下降。

二、江蘇某銅加工企業(yè)

（1）基本情況

國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的銅材加工企業(yè)，專業(yè)生產(chǎn)Φ8mm銅桿、裸銅線、復(fù)合銅線、銅并線、銅絞線等五大系列產(chǎn)品。產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于高壓電纜、漆包線、數(shù)據(jù)電纜、汽車線纜、等領(lǐng)域。原料庫(kù)存差不多夠用2-3天，進(jìn)入淡季后，產(chǎn)成品庫(kù)存增加到5000噸，最低可控制在2000噸。

（2）訂單情況和觀點(diǎn)

上半年消費(fèi)表現(xiàn)強(qiáng)勁，尤其是3、4月光伏訂單暴漲，4、5月開工率在80-90%，6月進(jìn)入消費(fèi)淡季，開工率下降到70-80%。分行業(yè)來(lái)看，空調(diào)具有明顯的季節(jié)性，旺季在夏季和冬季，企業(yè)需要提前備貨，對(duì)應(yīng)漆包線的旺季在金三銀四、金九銀十。汽車線束每年年中都是淡季，下游訂單減少。電線電纜方面，高壓電纜需求下降，中低壓電纜仍是支撐消費(fèi)的關(guān)鍵。從排產(chǎn)和安裝情況來(lái)看，陸上風(fēng)電基本飽和，訂單不太好，海纜需求增長(zhǎng)比較明顯。出口方面銅桿主要是出口到東南亞，基本上沒(méi)有什么影響。出口退稅政策取消后，銅材出口面臨比較大的挑戰(zhàn)，部分產(chǎn)品成本增加了近100美元。對(duì)下半年的需求相對(duì)悲觀，家電、汽車國(guó)補(bǔ)退潮，房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)拖累消費(fèi)，另外客戶回款周期拉長(zhǎng)，下游對(duì)79000價(jià)格接受度較差，但是從去年到現(xiàn)在來(lái)看，79000的價(jià)格并不算高價(jià)，更多的可能是出于對(duì)未來(lái)消費(fèi)的悲觀預(yù)期。

三、浙江某貿(mào)易公司

（1）基本情況

某貿(mào)易公司由浙江某大型國(guó)企和私企合資成立。業(yè)務(wù)包括廢銅回收、進(jìn)口銅以及銅桿代加工業(yè)務(wù)。保值比例較靈活88-113%，也可使用場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外期權(quán)等方式增加收益。進(jìn)口eq銅為主，目前進(jìn)口銅虧損較大，被動(dòng)反套，國(guó)內(nèi)back結(jié)構(gòu)能夠一定程度上減少海外back結(jié)構(gòu)換月虧損。通過(guò)銅桿企業(yè)代加工進(jìn)口非標(biāo)銅，再把銅桿賣給線纜企業(yè)，對(duì)下游議價(jià)能力較差，通過(guò)期權(quán)、含權(quán)貿(mào)易等方式給出比較有競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格。

（2）市場(chǎng)觀點(diǎn)

國(guó)內(nèi)廢銅供應(yīng)比較緊張，美國(guó)廢銅很難進(jìn)入國(guó)內(nèi)，comex價(jià)格比較高，而且還有關(guān)稅。國(guó)內(nèi)企業(yè)到歐洲搶廢銅的比較多，歐洲后面可能會(huì)階段性限制廢銅出口。供應(yīng)端的利多基本已經(jīng)計(jì)價(jià)，如果沒(méi)有美國(guó)的 232關(guān)稅，精煉銅會(huì)出現(xiàn)明顯的供應(yīng)過(guò)剩。中期來(lái)看，需求前置和季節(jié)性消費(fèi)淡季將導(dǎo)致消費(fèi)下滑，當(dāng)前的價(jià)格并沒(méi)有對(duì)需求的萎縮做充分計(jì)價(jià)，預(yù)計(jì)價(jià)格回調(diào)到74000-75000元/噸。海外庫(kù)存一直下降，逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)還是比較大。國(guó)內(nèi)會(huì)呈現(xiàn)back結(jié)構(gòu)，如果232不落地，金九銀十消費(fèi)旺季來(lái)臨得時(shí)候，可能會(huì)出現(xiàn)一次大的逼倉(cāng)行情。

四、上海某貿(mào)易公司

（1）基本情況

某國(guó)有企業(yè)下屬大型貿(mào)易子公司，業(yè)務(wù)包括鉛鋅礦、銅礦貿(mào)易，有色金屬內(nèi)外貿(mào)等，銅年度貿(mào)易量150萬(wàn)噸以上，進(jìn)口貿(mào)易量10-20萬(wàn)噸，未來(lái)進(jìn)口量會(huì)進(jìn)一步增加。進(jìn)口標(biāo)銅和EQ銅都有，以長(zhǎng)單為主，沒(méi)有被取消訂單和換貨的情況。

（2）市場(chǎng)觀點(diǎn)

銅精礦供應(yīng)增量不多，但國(guó)內(nèi)精煉銅產(chǎn)量持續(xù)增加，原料的補(bǔ)充主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：第一，由于海外冶煉廠的生產(chǎn)不穩(wěn)定，原來(lái)供應(yīng)給海外冶煉廠的長(zhǎng)單貨源部分流入國(guó)內(nèi)，使得國(guó)內(nèi)進(jìn)口銅精礦量大幅增加。第二，目前國(guó)內(nèi)統(tǒng)計(jì)的廢銅數(shù)據(jù)不全面，實(shí)際廢銅供應(yīng)具有較大的彈性，美國(guó)廢銅雖然出口到國(guó)內(nèi)困難較大，但發(fā)往其他地區(qū)的量增加，整體廢銅的供應(yīng)是在增加的。消費(fèi)表現(xiàn)強(qiáng)現(xiàn)實(shí)弱預(yù)期，電源建設(shè)進(jìn)入了瓶頸期，受關(guān)稅影響，家電出口將下滑，同時(shí)國(guó)補(bǔ)退潮，家電內(nèi)銷和汽車消費(fèi)也會(huì)回落，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨最近比較差，按照現(xiàn)在的情況即便232不落地，8月底COMEX的庫(kù)存可能也已經(jīng)到了極限。長(zhǎng)期來(lái)看，銅礦供應(yīng)增速相對(duì)緩慢，消費(fèi)端仍有亮點(diǎn)，主要表現(xiàn)在終端存在新的增長(zhǎng)點(diǎn)，以及東盟、印度等國(guó)發(fā)展帶動(dòng)的消費(fèi)增長(zhǎng)。對(duì)銅價(jià)的整體看法短期震蕩，中期回調(diào)，長(zhǎng)期看漲，長(zhǎng)期的話可能銅價(jià)頂部在12000美元/噸附近，繼續(xù)上漲的話鋁代銅的量就會(huì)增加。

五、上海某貿(mào)易公司

（1）基本情況

某央企下屬大型貿(mào)易子公司，公司進(jìn)口業(yè)務(wù)以“一帶一路”國(guó)家的資源性產(chǎn)品為主，電解銅年度進(jìn)口量在20萬(wàn)噸左右，位于全國(guó)前三，進(jìn)口精煉銅包括標(biāo)銅和EQ銅，沒(méi)有遇到被換貨和取消訂單的情況。部分中小型企業(yè)今年遇到了這些問(wèn)題，比如標(biāo)銅被換成哈銅、俄銅，或者進(jìn)口長(zhǎng)單直接被取消。

（2）市場(chǎng)觀點(diǎn)

銅精礦的短缺主要是由于加工費(fèi)太低，冶煉廠認(rèn)為價(jià)格不合適，只要資金到位，礦山就有動(dòng)力把其他各地低價(jià)的銅礦運(yùn)往國(guó)內(nèi)，比如給海外生產(chǎn)不穩(wěn)定的企業(yè)減少長(zhǎng)單供應(yīng)量，按照長(zhǎng)單供貨量下限交貨等，多出來(lái)的部分就可以運(yùn)往國(guó)內(nèi)，賺取更多的利潤(rùn)。LME倉(cāng)庫(kù)的俄銅將分批運(yùn)往國(guó)內(nèi)，比價(jià)會(huì)變得更差，國(guó)內(nèi)冶煉廠出口量相對(duì)有限，只能起到托底的作用。在這種低庫(kù)存的情況下，如果國(guó)內(nèi)幾家持貨商聯(lián)合，交割風(fēng)險(xiǎn)還是比較大的。需求方面，今年電線電纜訂單比較好，頭部線纜企業(yè)訂單已經(jīng)排產(chǎn)到了明年，當(dāng)然有一方面原因是因?yàn)榫€纜訂單向頭部集中。銅整體供需表現(xiàn)為緊平衡，如果后期232落地，影響更多的是價(jià)差結(jié)構(gòu)，對(duì)絕對(duì)價(jià)格的影響相對(duì)有限，價(jià)格不會(huì)有較大幅度的下滑。

六、上海某貿(mào)易公司

（1）基本情況

某大型民營(yíng)冶煉企業(yè)全資貿(mào)易子公司，公司貿(mào)易覆蓋銅、鋁、鉛、鋅、貴金屬等品種。

（2）市場(chǎng)觀點(diǎn)

目前市場(chǎng)的矛盾主要來(lái)自于兩方面：第一，貿(mào)易商與冶煉廠的矛盾；第二，原料和元素的矛盾。貿(mào)易商與冶煉廠的矛盾主要體現(xiàn)在國(guó)內(nèi)外庫(kù)存方面，貿(mào)易商希望逼倉(cāng)獲取超額收益，LME庫(kù)存持續(xù)流出，滬倫比快速回落，但是冶煉廠期望拉高比值，減少礦的進(jìn)口虧損，因此在出口窗口打開后向外出口，不過(guò)從實(shí)際情況來(lái)看，貿(mào)易商并不希望LME庫(kù)存提高，國(guó)內(nèi)出口的精煉銅部分被截胡。232落地后，結(jié)構(gòu)會(huì)回來(lái)，絕對(duì)價(jià)格不好說(shuō)。原料和元素的矛盾則主要表現(xiàn)在銅精礦供應(yīng)緊張，而精煉銅產(chǎn)量增量超過(guò)50萬(wàn)噸，銅價(jià)短期缺乏方向。國(guó)內(nèi)需求走弱更多是季節(jié)性的影響，下游消費(fèi)尚可，尤其是國(guó)網(wǎng)、南網(wǎng)訂單，對(duì)價(jià)格相對(duì)樂(lè)觀，在銅礦生產(chǎn)成本不斷提高的情況下，銅的價(jià)格重心也會(huì)持續(xù)上移。