在“防風(fēng)險”的目標(biāo)導(dǎo)向下，上半年貨幣政策并未如期寬松，流動性穩(wěn)中趨緊。展望下半年，首要目標(biāo)或?qū)⑥D(zhuǎn)向“穩(wěn)增長”，預(yù)示政策基調(diào)偏向?qū)捤?，“兩穩(wěn)”與金融開放重要性提升。降準降息的選擇空間較大，二者并非必選項。隨著“公開市場操作+買斷式逆回購+國債買賣”新投放渠道的形成，結(jié)構(gòu)性工具重點在于豐富品種，定向支持，余額或保持總體穩(wěn)定。流動性格局將向“寬貨幣+緊信用”轉(zhuǎn)變。擇時交易的特征不會發(fā)生根本變化。

核心觀點

1.政策變化：趨向?qū)捤伞?/span>不同于上半年的“防風(fēng)險”優(yōu)先，下半年貨幣政策或?qū)⒕劢埂胺€(wěn)增長”與“抗通縮”兩大目標(biāo)，預(yù)示總量政策趨于寬松。除了上述兩個主要目標(biāo)外，貨幣政策還將兼顧支持經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級與促進金融對外開放。相比之下，穩(wěn)匯率與防風(fēng)險的壓力邊際減緩。

2.具體操作：總量型工具選擇空間較大，結(jié)構(gòu)性政策工具重在品種豐富

降準：最大幅度或為25BP。今年新增貸款預(yù)計約18萬億，貸款增速降至7%（上年7.6%），新增存款約22.5萬億，下半年將新增約7.2萬億。在當(dāng)前的加權(quán)平均存款準備金率（6.2%）要求下，需要繳準的資金約4500億。上半年MLF余額保持在5萬億左右，降速較2024H2明顯放緩。在MLF逐漸退出趨勢下，下半年MLF若減少5000億，則流動性缺口約1萬億，可能通過降準或重啟國債買賣來補充?？紤]到央行已經(jīng)明確“擇機重啟國債買賣”且年內(nèi)落地可能較大，降準并非補充流動性的唯一選擇，即便降準，最大幅度或為0.25個百分點。

降息：最大空間約10BP。基于以下三重視角，考察央行降息動機：首先，雖然實際利率仍然偏高，但在下半年CPI緩慢回升的背景下，實際利率將自然回落，降息并非唯一選擇；其次，雖然仍將促進融資成本進一步下行，但考慮到平衡實體與銀行之間利益，未來政策重心將向調(diào)降非利息成本轉(zhuǎn)移，降息并非必選項；最后，泰勒規(guī)則顯示下半年政策目標(biāo)約為1.35%，與當(dāng)前差距不大。綜上，我們認為，下半年是否降息存在一定變數(shù)。即便調(diào)降，或是基于降低銀行負債成本與提振信心等考慮，落地時間或安排在三季度末，幅度約10BP。

結(jié)構(gòu)性工具：該工具仍將是下半年的政策重點，但主要變化或體現(xiàn)在品種豐富，而非規(guī)模增長方面：1）上半年提出的新工具，需要出臺細則、觀察成效，預(yù)計下一步的重點仍是豐富工具種類，現(xiàn)有制度也可能進一步優(yōu)化；2）結(jié)構(gòu)性工具的投放總量將保持穩(wěn)定。相比總量型工具，結(jié)構(gòu)性工具主要起到調(diào)節(jié)信貸結(jié)構(gòu)的作用，但由于信貸總體處于下行趨勢，貨幣當(dāng)局沒有必要接過信貸投放的“重任”，用結(jié)構(gòu)性工具替代傳統(tǒng)銀行貸款進行信貸投放。因此，預(yù)計下半年結(jié)構(gòu)性政策工具余額將保持穩(wěn)定。

3.下半年流動性展望：流動性組合或向“寬貨幣+緊信用”演進

寬貨幣：防風(fēng)險目標(biāo)疊加政府債凈融資減少，寬貨幣或?qū)⒅貑?，資金基準利率趨向回落。盡管上半年流動性總體從緊，但從資金利率供求格局出發(fā)，我們認為下半年形勢將會好轉(zhuǎn)：供給方面，在“防空轉(zhuǎn)”需求淡化下，央行流動性投放趨向邊際寬松。事實證明：進入二季度以來，公開市場操作凈投放量較上年同期明顯增多，買斷式逆回購的投放頻率與節(jié)奏也于季末明顯改善，超儲率回升，說明央行正加大流動性供給；需求方面，上半年，政府債凈融資7.6萬億，較上年同期增加4.2萬億，完成今年計劃的64%；信貸投放同比減少2.7萬億。下半年，在不增加額度的情況下，政府債發(fā)行節(jié)奏將顯著趨緩，對基礎(chǔ)貨幣的消耗將得到明顯改善。

緊信用：社融增速觸頂回落，下半年或破8%。觀察社融增長的兩大引擎：信貸與政府債。

1）信貸方面，過去五年，社融口徑下的人民幣貸款增速平均10.7%，結(jié)合下行趨勢預(yù)計今年實際增速約7%，對應(yīng)的信貸增量約17.7萬億。前五個月，社融口徑下的人民幣貸款新增10.4萬億，剩余7.3萬億。相比上年同期，今年下半年信貸僅需多增5000億。

2）政府債方面，以WIND口徑來看，2024年政府債實際凈融資11.3萬億，其中上半年凈融資3.4萬億，下半年剩余額度7.9萬億。根據(jù)“兩會”期間的財政計劃，2025年政府債融資額度是11.86萬億，截至6月20日，上半年凈融資合計7.6萬億，下半年剩余額度是4.3萬億，較上年同期減少3.6萬億。

綜合上述信息，預(yù)計全年四個季度的社融增速分別為8.4%、8.7%、8.4%、7.8%。

結(jié)論與啟示：

下半年，貨幣政策仍將堅持“支持性”定位，總量工具的信號意義超過實際意義。當(dāng)前，市場對降準降息仍抱有較高期待，但從貨幣當(dāng)局立場出發(fā)，“雙降”更多起到配合財政發(fā)力的作用，一旦預(yù)期落空，將對市場產(chǎn)生短期沖擊。

盡管政策存在不確定性，但“寬貨幣+緊信用”的流動性格局變化仍是債市多方的最大“底氣”。一旦出現(xiàn)國債買賣重啟、跟隨性降息，以及存款準備金制度改革等舉措，債市仍呈上攻趨勢。權(quán)益方面，“兩穩(wěn)目標(biāo)”（穩(wěn)市場穩(wěn)預(yù)期）構(gòu)成了市場的信心，但在流動性格局變化的影響下，市場風(fēng)格可能切換。黃金尚處于“順風(fēng)局”，畢竟2025年最大的確定性就是不確定，這為黃金提供了事件性上漲動力。匯率或保持當(dāng)前穩(wěn)態(tài)。一方面美元走弱對人民幣形成外部支撐，另一方面國內(nèi)經(jīng)濟與國際收支形勢也需進一步鞏固，因此下半年人民幣圍繞7.2窄幅波動的可能性較高。

正文

（一）上半年政策回顧

去年末，貨幣政策的總基調(diào)調(diào)整為“適度寬松”，但在執(zhí)行上，一二季度政策節(jié)奏有所不同：一季度，鑒于利率過快下行形勢，央行提出“防止資金空轉(zhuǎn)套利”，采取偏緊政策。隔夜利率（DR001）從上年末的1.3%回升至接近2%，帶動短債收益率從不足1%攀升至1.6%；進入二季度，隨著外部形勢波動加大，央行及時調(diào)整政策措施，將“穩(wěn)增長”置于首要位置，多措并舉引導(dǎo)市場流動性轉(zhuǎn)向?qū)捤?。隔夜利率重?.3%附近，短債收益率回落至政策利率（1.4%）以下?？傮w來看，上半年貨幣政策堅持支持性立場。數(shù)量方面，1-5月，央行投放基礎(chǔ)貨幣1.5萬億，降準釋放1萬億。相比之下，上年同期央行投放減少3萬億，降準持平；價格方面，調(diào)降政策利率10BP至1.4%，LPR隨著下降10BP，存貸款利率明顯下調(diào)。資金利率圍繞政策利率運行，十債收益率處于1.6%上方，貸款加權(quán)平均利率3.4%（Q1末）。

（二）下半年政策展望

展望下半年，在國內(nèi)經(jīng)濟緩步復(fù)蘇、外部不確定性持續(xù)發(fā)酵、聯(lián)儲降息周期有望開啟等形勢下，適度寬松的主基調(diào)或不會發(fā)生大的變化?？偭啃驼弑３帧案S策略”，結(jié)構(gòu)性政策工具將主動發(fā)力。

1. 政策基調(diào)：首要目標(biāo)保持“穩(wěn)增長”，政策措施將踐行“適度寬松”

根據(jù)貨幣政策目標(biāo)來推測政策走向，是研究貨幣政策的基本套路。基于現(xiàn)代貨幣政策框架，下半年貨幣政策重心或傾向于穩(wěn)增長與抗通縮。

穩(wěn)增長：新一屆美國政府將關(guān)稅“籌碼化”，使得外部環(huán)境不確定性明顯加大，對國內(nèi)經(jīng)濟的影響不容小覷。當(dāng)前，國內(nèi)融資需求持續(xù)疲弱、前期政策效力邊際遞減、房地產(chǎn)市場尋底企穩(wěn)，經(jīng)濟內(nèi)部運行動力不足仍沒有得到有效解決，一旦外部形勢再次發(fā)生變化，或?qū)ο掳肽杲?jīng)濟造成沖擊。此外，就業(yè)形勢依然嚴峻。上半年，25-29歲城鎮(zhèn)失業(yè)率較上年同期有所提升，反映青年就業(yè)仍需政策支持。對此，央行在5月的金融支持實體經(jīng)濟座談會上提出“實施好適度寬松的貨幣政策，滿足實體經(jīng)濟有效融資需求，保持金融總量合理增長”，反映出穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)經(jīng)濟仍是貨幣當(dāng)局的重要考量。

抗通縮：全球經(jīng)濟降溫疊加國內(nèi)地產(chǎn)周期，通縮壓力仍是困擾經(jīng)濟運行與市場預(yù)期的關(guān)鍵。四月，IMF將今年的全球經(jīng)濟展望調(diào)降至2.8%（前值3.3%），發(fā)達國家與發(fā)展中國家均出現(xiàn)不同程度的下修。受此影響，國際原油價格前5個月不斷走弱，盡管六月因地緣政治劇烈反彈，但其可持續(xù)性仍待觀察。國內(nèi)方面，前5個月，房地產(chǎn)開發(fā)投資累計完成額增速降至-10.7%，新建商品房銷售面積同比下降2.9%。在此影響下，PPI降至-3.3%,跌幅進一步加深；CPI保持在0附近。下半年，CPI將環(huán)比好轉(zhuǎn)，但PPI壓力將持續(xù)存在，國內(nèi)物價總體形勢恐難出現(xiàn)明顯改善。對于通縮問題，一季度《貨執(zhí)》報告指出：“把促進物價合理回升作為把握貨幣政策的重要考量，推動物價保持在合理水平”，說明抗通脹仍是下半年貨幣政策的重要目標(biāo)。

其它政策目標(biāo)：

轉(zhuǎn)型升級仍是增量政策聚焦的重點。今年以來，貨幣政策支持實體經(jīng)濟的重要發(fā)力點是通過結(jié)構(gòu)性政策工具，引導(dǎo)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。例如：五月的“一攬子金融政策支持穩(wěn)市場穩(wěn)預(yù)期”吹風(fēng)會上，央行創(chuàng)設(shè)了“服務(wù)消費與養(yǎng)老再貸款”與“科技創(chuàng)新債券風(fēng)險分擔(dān)工具”等新工具，重點支持消費與科創(chuàng)；六月的陸家嘴金融論壇上，央行提出在上?！跋刃邢仍嚒比椊Y(jié)構(gòu)性工具，支持跨境金融、數(shù)字金融與綠色金融發(fā)展。預(yù)計下半年，結(jié)構(gòu)性工具仍是增量政策的創(chuàng)新重點。需要注意的是，結(jié)構(gòu)性政策在做增量的同時，結(jié)構(gòu)優(yōu)化也在進行。例如：央行將支持資本市場的兩項工具進行了合并，最大程度利用現(xiàn)有政策空間，并非一味增加額度。

金融開放的步伐有望加快。今年的陸家嘴金融論壇上，央行做了《關(guān)于全球金融治理的若干思考》的主題演講，透露出中國參與全球金融治理與重塑國際貨幣體系的意愿，隨后推出的八項新政也是圍繞金融開放展開。當(dāng)日，中央金融委印發(fā)《關(guān)于支持加快建設(shè)上海國際金融中心的意見》，部署金融改革開放工作。20日，央行聯(lián)合香港金管局，推出跨境理財通。種種跡象表明，下半年金融開放會是貨幣政策的另一項主題。

穩(wěn)匯率與防風(fēng)險，壓力邊際減緩。今年的外匯形勢與之前出現(xiàn)明顯變化：一方面，弱美元為人民幣匯率形成主要支撐，隨著美聯(lián)儲降息的再度開啟，利差引發(fā)的資本流動壓力也將邊際減輕；另一方面，國內(nèi)經(jīng)濟與國際收支形勢也不支持人民幣持續(xù)升值?？傮w來看，年內(nèi)“穩(wěn)匯率”的壓力并不明顯，其在貨幣政策考量中的權(quán)重或?qū)p弱。此外，隨著市場敬畏與預(yù)期分化的產(chǎn)生，“防風(fēng)險”的壓力也在邊際減輕。

綜上，不同于上半年“防風(fēng)險”優(yōu)先的政策目標(biāo)排序，下半年“穩(wěn)增長”壓力邊際提升，“抗通縮”形勢依然嚴峻，“穩(wěn)匯率”與“防風(fēng)險”壓力邊際減輕，政策關(guān)注點轉(zhuǎn)向“促轉(zhuǎn)型”與“促開放”。如是，則貨幣政策將保持二季度以來的寬松態(tài)勢，推動流動性寬松、政策利率下行，穩(wěn)預(yù)期穩(wěn)市場，政策約束效應(yīng)或?qū)p輕。

2. 政策操作：總量工具看降息，結(jié)構(gòu)性工具側(cè)重于品種豐富

下半年，流動性缺口約1萬億，在國債買賣重啟的條件下，降準必要性并不明顯。從靜態(tài)視角估算，預(yù)計今年新增貸款約18萬億，貸款增速降至7%（上年7.6%）。假設(shè)存貸比保持上年同期水平（80%），全年新增存款約22.5萬億，下半年將新增約7.2萬億。在當(dāng)前的加權(quán)平均存款準備金率（6.2%）要求下，需要繳準的資金約4500億。流動性工具投放方面，上半年MLF余額保持在5萬億左右，降速較2024H2明顯放緩。下半年MLF若減少5000億，流動性缺口合計約1萬億，可能通過降準或重啟國債買賣來補充。去年8-12月，國債買賣合計投放流動性1萬億。一季度《貨執(zhí)報告》提出，央行下一步將“擇機重啟國債買賣”，估計年內(nèi)落地概率很大，幅度或與去年同期持平。

綜上，下半年流動性壓力整體不大，MLF凈回籠規(guī)模將是降準與否的關(guān)鍵。若凈回籠規(guī)模不超過5000億，或無降準的必要；若是1萬億，則需要0.25個百分點的降準?？紤]到降準空間受限，更大規(guī)模的降準落地也存在難度。此外，如果央行推動存款準備金制度改革，允許銀行用債券沖抵準備金，則會起到變相降準的作用。

下半年，降息幅度最大約10BP。年初以來，市場對央行降息報以強烈預(yù)期，短期國債期貨隱含利率已經(jīng)透支10-20BP的降息空間。但從實際執(zhí)行情況來看，央行對于降息仍保持審慎。降息節(jié)奏的放緩，或與上半年出口形勢有關(guān)。

展望下半年，首先，當(dāng)前的實際利率仍然偏高，但其不構(gòu)成降息的充分條件。若用貸款加權(quán)平均利率代表名義利率，截至一季度末，實際利率為1.37%，較上年末提高1BP。物價下行仍起到關(guān)鍵作用。因此，若扭轉(zhuǎn)實際利率偏高的局面，除了以降息的方式調(diào)降名義利率外，防止物價進一步降低也是重要思路。僅從實際利率出發(fā)推測降息，邏輯恐怕并不成立。

其次，銀行凈息差視角下，降息也非必選項。降低實體部門融資成本一直是近年來央行主導(dǎo)降息的核心考慮之一。但隨著銀行凈息差不斷“變薄”，降息的同時也需兼顧實體與銀行兩方面利益。對此，一季度《貨執(zhí)報告》明確指出：1）降低銀行負債成本，推動社會綜合融資成本下降，反映實體部門融資成本下降需以保護銀行合理凈息差為前提；2）非利息成本，主要導(dǎo)致部分企業(yè)“體感”的融資成本較高，預(yù)計下半年降低實體部門融資成本的重心或轉(zhuǎn)向非利息成本。綜上，基于銀行凈息差考慮，推動社會綜合融資成本下行并不必然導(dǎo)致降息。

最后，泰勒規(guī)則顯示，降息必要性明顯減弱。通常，央行參考泰勒規(guī)則確定短期政策利率目標(biāo)。下半年，CPI預(yù)計緩慢回升，若平均0.2%來計算，在通脹目標(biāo)2%、自然利率2%、產(chǎn)出缺口-0.5%（潛在增速5.3%）的基準條件下，短期政策利率目標(biāo)為1.35%。這樣一來，當(dāng)前政策利率水平與政策目標(biāo)基本相符，央行降息的最大步長在10BP左右。

結(jié)構(gòu)性政策工具仍將發(fā)揮重要作用，規(guī)模穩(wěn)定增長。上半年，央行圍繞結(jié)構(gòu)性工具進行了系統(tǒng)性優(yōu)化調(diào)整：一是降低了結(jié)構(gòu)性政策利率25BP，二是增加了部分結(jié)構(gòu)性工具額度（科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款與支農(nóng)支小再貸款額度分別增加3000億元），三是豐富了結(jié)構(gòu)性工具箱，增設(shè)服務(wù)消費與養(yǎng)老再貸款；四是優(yōu)化兩項支持資本市場的貨幣政策工具；五是在上?！跋刃邢仍嚒苯Y(jié)構(gòu)性政策工具創(chuàng)新。

截至一季度末，結(jié)構(gòu)性政策工具余額5.9萬億，較上年末減少4000億。其中，抵押補充貸款余額2萬億（占比約35%），較上年末減少3000億。二季度以來，央行不再更新結(jié)構(gòu)性工具投放情況，僅披露PSL與“其它結(jié)構(gòu)性政策工具”兩項使用情況，從5月情況來看，PSL與“其它結(jié)構(gòu)性政策工具”均處于凈回籠狀態(tài)。

下半年，結(jié)構(gòu)性工具仍將是政策焦點，但主要變化或主要體現(xiàn)在品種豐富，而非規(guī)模增長方面：

1.新形勢下，結(jié)構(gòu)性政策工具種類需要進一步豐富、使用制度需要進一步優(yōu)化。四月政治局會議要求“創(chuàng)設(shè)新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，設(shè)立新型政策性金融工具，支持科技創(chuàng)新、擴大消費、穩(wěn)定外貿(mào)等”。反映到行動上，5月后不斷有新的工具品種產(chǎn)生。往后看，上半年創(chuàng)設(shè)的工具，需要完善細則，加快落實；此前推出的工具也需要優(yōu)化精簡。因此，我們預(yù)計下半年結(jié)構(gòu)性政策工具箱的品種將進一步豐富，新工具有望加快創(chuàng)立使用。

2.結(jié)構(gòu)性工具的投放總量將保持穩(wěn)定。目前，流動性渠道已將構(gòu)建完畢，初步形成“公開市場操作+買斷式逆回購+國債買賣”新的框架體系。相比傳統(tǒng)框架，新框架體現(xiàn)了貨幣財政協(xié)同原則，順應(yīng)了市場上“貸款難+資產(chǎn)荒”的融資需求變化。預(yù)計下半年，隨著國債買賣的重新開啟，新框架將發(fā)揮更加重要的作用。與此同時，結(jié)構(gòu)性工具將主要起到調(diào)節(jié)信貸結(jié)構(gòu)的作用，由于當(dāng)前信貸總體處于下行趨勢，貨幣當(dāng)局沒有必要接過信貸投放的“重任”，用結(jié)構(gòu)性工具替代傳統(tǒng)銀行貸款進行信貸投放。因此，我們預(yù)計下半年結(jié)構(gòu)性政策工具余額將保持穩(wěn)定，甚至呈緩慢減少趨勢。

（一）上半年流動性復(fù)盤：“緊貨幣、寬信用”的格局演變

狹義流動性先緊后松。上半年，在央行流動性投放收緊、信貸投放集中、政府債發(fā)行前置等因素綜合影響下，狹義流動性（即：貨幣端）先緊后松。截至6月20日，上半年DR007與7天逆回購平均利差31BP，較上年同期擴大25BP；同業(yè)存單利率中樞下沉，1年期AAA同業(yè)存單到期收益率較上年同期下降45BP，報1.77%。

廣義流動性階段性反彈。前5個月，“緊信用”現(xiàn)象得到明顯緩解：信貸雖在1月、3月出現(xiàn)超預(yù)期增長，但其增速持續(xù)下行，累計降幅0.5pct；在政府債前置發(fā)行的拉動下，社融增速反彈至年內(nèi)高點。對于信貸下滑趨勢，央行并未改變立場，一季度《貨執(zhí)報告》重申“保持信貸總量合理增長，使社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長同經(jīng)濟增長和價格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”。

（二）下半年流動性展望：“寬貨幣+緊信用”大概率回歸

防風(fēng)險目標(biāo)疊加政府債凈融資減少，寬貨幣或?qū)⒅貑?，資金基準利率趨向回落

觀察市場資金利率的定價特征。供給方面，在“防空轉(zhuǎn)”需求淡化下，央行流動性投放趨向邊際寬松。進入二季度以來，公開市場操作凈投放量較上年同期明顯增多，買斷式逆回購的投放頻率與節(jié)奏也于季末明顯改善，超儲率回升，說明央行正加大流動性供給；需求方面，上半年，政府債凈融資7.6萬億，較上年同期增加4.2萬億，完成今年計劃的64%；信貸投放同比減少2.7萬億?？梢?，政府債凈融資的同比多增是導(dǎo)致上半年狹義流動性緊張的另一重要原因。歷史上，該情形也發(fā)生在政府債集中供給的23年9月-11月。往后看，在不增加額度的情況下，下半年政府債發(fā)行節(jié)奏將顯著趨緩，狹義流動性將得到明顯改善。

廣義流動性方面，社融增速接近年內(nèi)頂部，年末或?qū)⒒芈渲?%以下。觀察社融增長的兩大引擎：信貸與政府債。信貸方面，過去五年，社融口徑下的人民幣貸款增速平均10.7%，結(jié)合下行趨勢預(yù)計今年實際增速約7%，對應(yīng)的信貸增量約17.7萬億。前五個月，社融口徑下的人民幣貸款新增10.4萬億，剩余7.3萬億。相比上年同期，今年下半年信貸將多增5000億。按照經(jīng)驗，三、四季度人民幣貸款將分別多增4000億、1000億。

政府債方面，以WIND口徑來看，2024年政府債實際凈融資11.3萬億，其中上半年凈融資3.4萬億，下半年剩余額度7.9萬億。根據(jù)“兩會”期間的財政計劃，2025年政府債融資額度是11.86萬億，截至6月20日，上半年凈融資合計7.6萬億，下半年剩余額度是4.3萬億，較上年同期減少3.6萬億。

綜合上述信息，預(yù)計全年四個季度的社融增速分別為8.4%、8.7%、8.4%、7.8%。

下半年，貨幣政策仍將堅持“支持性”定位，總量政策的信號意義超過實際意義。當(dāng)前，市場對降準降息仍抱有較高期待，但從貨幣當(dāng)局立場出發(fā)，“雙降”更多起到配合財政發(fā)力的作用，一旦預(yù)期落空，將對短端利率產(chǎn)生短期沖擊。

盡管政策存在不確定性，但“寬貨幣+緊信用”的流動性格局變化將是債市多方的底層邏輯。一旦出現(xiàn)國債買賣重啟、跟隨性降息，以及存款準備金制度改革等舉措，債市仍呈上行趨勢。權(quán)益方面，“兩穩(wěn)”（穩(wěn)市場穩(wěn)預(yù)期）構(gòu)成了市場的底層信心，但在流動性格局變化的影響下，市場風(fēng)格可能切換。黃金漲勢尚未結(jié)束，畢竟2025年最大的確定性就是不確定，這為黃金提供了上漲動力。匯率或保持當(dāng)前穩(wěn)態(tài)，一方面美元走弱對人民幣形成外部支撐，另一方面國內(nèi)經(jīng)濟與國際收支形勢也需進一步鞏固，因此人民幣圍繞7.2窄幅波動的可能性較高。

風(fēng)險提示：

國內(nèi)經(jīng)濟壓力超預(yù)期；海外經(jīng)濟下滑幅度超預(yù)期