投資觀點
近期金銀走勢分化的原因：過去一周，金銀價格走勢明顯分化，呈現(xiàn)黃金高位震蕩，白銀暴漲的格局，周度漲幅高達(dá)9%。對此，我們認(rèn)為造成這種分化的主要原因在于：（1）金銀比價的修復(fù)邏輯和市場情緒助推：自3月底以來因?qū)Φ汝P(guān)稅等因素利好金價，促使金銀比價突破并維持在100上方，遠(yuǎn)高于歷史均值。直至自5月底，白銀開始表現(xiàn)出韌性，并因關(guān)稅金屬關(guān)稅觸發(fā)啟動上漲并在過去一周形成技術(shù)突破、加上程序化、資金情緒等助推下進(jìn)入暴漲模式，促使金銀比價開始修復(fù)、回落。同時，市場由前期【多黃金，空白銀】的套利交易轉(zhuǎn)為【空黃金，多白銀】的套利交易，進(jìn)一步支撐此次白銀的強(qiáng)勢。（2）此次金弱銀強(qiáng)走勢也與宏觀因素的變化有關(guān)。首先，中美貿(mào)易爭端有所緩和改善了市場的風(fēng)險偏好，這也是近期黃金價格走勢偏弱的主要原因之一，同時市場風(fēng)險偏好的回暖，利好白銀工業(yè)品屬性，則對銀價構(gòu)成相對利好。其次，5月底美國眾議院通過“美麗大法案”，令市場預(yù)期或可對沖部分關(guān)稅政策對美國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，加上美國5月非農(nóng)就業(yè)報告的韌性，或表明美國經(jīng)濟(jì)可能不會出現(xiàn)大幅的下行風(fēng)險，也從宏觀層面利空黃金、支撐白銀。
后市展望：（1）黃金：雖中美貿(mào)易爭端有所緩和、5月非農(nóng)穩(wěn)健壓制金價，但關(guān)稅政策仍存在較大不確定性、中國央行連續(xù)7個月增持黃金儲備，金價亦有支撐，短期或以高位區(qū)間震蕩為主，且中長期上漲邏輯不變。（2）白銀：短期在金銀比價仍有修復(fù)空間、技術(shù)面多頭趨勢明確、以及宏觀層面偏利好商品屬性等支撐下，銀價料延續(xù)偏強(qiáng)運行。但在全球貿(mào)易爭端背景下，經(jīng)濟(jì)始終存有下行風(fēng)險，且白銀在光伏搶裝潮結(jié)束后，下游需求將走弱，因此高銀價料獨木難支，需謹(jǐn)防沖高回落風(fēng)險。
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正文
1 行情回顧
過去一周，黃金、白銀價格走勢明顯分化，呈現(xiàn)黃金高位震蕩，白銀暴漲的格局。截至6月6日，倫敦現(xiàn)貨黃金報收3309.47美元/盎司，周度漲幅約0.64%，年度至今漲幅約26%；倫敦現(xiàn)貨白銀報收35.978美元/盎司，盤中突破36美元/盎司關(guān)口，為2012年2月以來首次，周度漲幅約9.11%，年度至今漲幅約25%。至此，經(jīng)過上周的暴漲，白銀年度漲幅基本追趕上黃金的步伐。
2 近期金銀走勢分化的原因
我們認(rèn)為近期黃金白銀走勢出現(xiàn)如此分化的主要原因主要在于金銀比價的修復(fù)邏輯、市場情緒助推及宏觀風(fēng)險偏好回暖等因素共振驅(qū)動所致。
（1）自3月底以來，因?qū)Φ汝P(guān)稅事件的發(fā)酵、落地及反復(fù)拉扯，黃金在貨幣屬性（對等關(guān)稅進(jìn)一步削弱美元信用）、避險屬性、通脹屬性的三重支撐下，加上4月黃金ETF的大幅流入，黃金價格一度大幅上漲。與此同時，對等關(guān)稅落地一度引發(fā)市場風(fēng)險厭惡情緒，導(dǎo)致白銀遭到拋售，且全球貿(mào)易爭端始終會對經(jīng)濟(jì)構(gòu)成下行風(fēng)險，打壓白銀工業(yè)屬性需求，因此銀價受到壓制未能跟上黃金上漲步伐，導(dǎo)致金銀比價進(jìn)一步走強(qiáng)，突破并維持在100上方，遠(yuǎn)高于歷史均值。這一極端比值或暗示著白銀被嚴(yán)重低估。自5月底以來，白銀始終表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性，并在美國提高鋼鐵關(guān)稅之際市場擔(dān)憂美國可能也會對其他關(guān)鍵金屬（如白銀）加征關(guān)稅（注：黃金已明確豁免關(guān)稅），觸發(fā)銀價啟動上漲并在過去一周形成技術(shù)突破、加上程序化的情緒助推下進(jìn)入暴漲模式，促使金銀比價開始修復(fù)、回落。與此同時，市場前期【多黃金，空白銀】的套利交易平倉離場，并轉(zhuǎn)為【空黃金，多白銀】的套利交易，進(jìn)一步支撐此次白銀的強(qiáng)勢。截至6月6日，倫敦金/倫敦銀的金銀比價下跌至91.985，周跌7.74；SHFE黃金/SHFE白銀金銀比價下跌至87.895，周跌5.41。此外，近期白銀大幅上漲同時，白銀ETF和CFTC非商業(yè)凈多持倉同步上漲，也側(cè)面佐證了資金、市場情緒的助推。截止6月6日，白銀SLV-ETF持倉為14709.29噸，周環(huán)比增加405.54噸，為連續(xù)第三周增加，持倉水平升至2024年12月初以來新高；截至6月3日，白銀CFTC非商業(yè)凈多持倉升至60770張，為連續(xù)3周增加，持倉水平升至2025年3月25日當(dāng)周以來新高。
（2）另一方面，此次金弱銀強(qiáng)走勢也與宏觀因素的變化有關(guān)。首先，全球貿(mào)易爭端有所緩和：據(jù)新華社，6月5日晚，國家主席習(xí)近平應(yīng)約同美國總統(tǒng)特朗普通電話，且會后新聞雙方表態(tài)均較為積極；6月7日，特朗普社交媒體及中方外交部均確認(rèn)，中美雙方將在本周于倫敦舉行中美經(jīng)貿(mào)磋商機(jī)制首次會議。中美貿(mào)易爭端的緩和，改善了市場的風(fēng)險偏好，這也是近期黃金價格走勢偏弱的主要原因之一，同時市場風(fēng)險偏好的回暖，利好白銀工業(yè)品屬性，則對銀價構(gòu)成相對利好。
其次， 5月底美國眾議院通過“美麗大法案”，該法案后續(xù)仍有待參議院審議，但市場普遍預(yù)期該法案能獲參議院通過，且一旦該法案實施或可對沖部分關(guān)稅政策對美國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，因此美國經(jīng)濟(jì)可能不會出現(xiàn)大幅的下行風(fēng)險，也從宏觀層面利空黃金、支撐白銀。再者，上周五晚間公布的美國5月非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)13.9萬人，遠(yuǎn)超預(yù)期，失業(yè)率持平4.2%，薪資增速反彈，表明美國就業(yè)市場仍相對穩(wěn)健，部分緩解了市場對企業(yè)因貿(mào)易爭端而快速削減就業(yè)的擔(dān)憂，支持美聯(lián)儲6月繼續(xù)按兵不動，且市場對美聯(lián)儲年內(nèi)首次完全降息的定價后移至9月。受此影響，美債收益率、美元指數(shù)應(yīng)聲上漲，黃金下跌；同時，5月非農(nóng)就業(yè)報告的韌性，也緩解了市場對美國經(jīng)濟(jì)大幅下行的擔(dān)憂，風(fēng)險偏好回升，支撐白銀。
3 后市展望
黃金：短期或區(qū)間震蕩，但中長期維持上漲觀點不變。盡管近期中美貿(mào)易爭端緩和、美國5月非農(nóng)相對穩(wěn)健支持美聯(lián)儲6月按兵不動且首次降息后移至9月，對金價構(gòu)成一定壓制。但眾所周知，關(guān)稅政策仍存在不確定性和反復(fù)性，加上中國央行連續(xù)7個月增持黃金儲備，黃金亦難以大幅下挫，因此短期或以高位區(qū)間震蕩為主。且中長期而言，黃金的上漲邏輯并未改變。首先，美國發(fā)起的全球貿(mào)易戰(zhàn)正在進(jìn)一步削弱美元信用，同時特朗普政府推出的“大美麗法案”和特朗普呼吁取消債務(wù)上限，都將繼續(xù)增加美國赤字風(fēng)險，據(jù)美國國會預(yù)算辦公室（CBO）預(yù)測，眾議院共和黨稅收立法草案到2034年料將增加2.4萬億美元赤字。因此在中長期視角下，基于美國政府巨大的債務(wù)規(guī)模而對沖美元信用風(fēng)險的需求，全球央行仍會延續(xù)購金，這一點將仍會是黃金價格的重要支撐。其次，美國經(jīng)濟(jì)雖尚未出現(xiàn)下行風(fēng)險，但走弱跡象仍存，美國5月ISM制造業(yè)指數(shù)48.5，連續(xù)3個月萎縮，低于預(yù)期；5月ISM非制造業(yè)指數(shù)為49.9，陷入萎縮區(qū)間，且創(chuàng) 2024年6月以來新低，表明關(guān)稅政策正在對美國經(jīng)濟(jì)造成拖累，因此美聯(lián)儲年內(nèi)仍有降息概率，料將繼續(xù)支撐金價。再者，在大國博弈加劇、地緣政治不確定性高企等背景下，黃金的避險屬性將大概率繼續(xù)支撐黃金價格。
白銀：短期或延續(xù)偏強(qiáng)運行，但中期需警惕比價修復(fù)完成后的沖高回落風(fēng)險。短期在金銀比價仍有修復(fù)空間、技術(shù)面多頭趨勢明確、以及宏觀層面偏利好商品屬性等支撐下，銀價料延續(xù)偏強(qiáng)運行。但在全球貿(mào)易爭端背景下，經(jīng)濟(jì)始終存有下行風(fēng)險，且白銀在光伏搶裝潮結(jié)束后，下游需求將走弱，庫存偏高，因此白銀高價位料獨木難支，需謹(jǐn)防沖高回落風(fēng)險。
