5月錫價(jià)先強(qiáng)后弱，中上旬在中美經(jīng)貿(mào)會(huì)談后反彈至26.85萬(wàn)元后維持高位橫盤(pán)，月末則因緬礦出口預(yù)期摸低25.58萬(wàn)元。

5月9日，比齊礦重啟后的第一批經(jīng)過(guò)完全記錄和批準(zhǔn)可供出口的錫精礦日通過(guò)卡車(chē)發(fā)出，根據(jù)運(yùn)輸至亞洲4-6周的時(shí)間，預(yù)計(jì)6月起因國(guó)內(nèi)冶煉企業(yè)原料緊張的局面有望改善。5月14日美國(guó)承諾對(duì)中國(guó)商品加征的關(guān)稅中，24%的關(guān)稅將暫停90天后實(shí)施，但保留10%的基準(zhǔn)關(guān)稅，中美關(guān)稅形勢(shì)緩和帶來(lái)情緒的改善與搶出口窗口，盤(pán)面期限結(jié)構(gòu)維持在1300附近，全球庫(kù)存延續(xù)回落，錫價(jià)進(jìn)入橫盤(pán)區(qū)間。5月28日，緬礦出口預(yù)期升溫，重挫錫價(jià)增倉(cāng)下跌破26-27萬(wàn)元區(qū)間，不過(guò)該消息尚未得到多方（緬甸、國(guó)際錫協(xié)）驗(yàn)證，行情未有持續(xù)性的趨勢(shì)，次日滬錫指數(shù)持倉(cāng)下滑，價(jià)格企穩(wěn)盤(pán)整。

從交易邏輯來(lái)看，5月全球錫供應(yīng)最緊張的預(yù)期差已修復(fù)，此后2個(gè)月將步入供需缺口改善的驗(yàn)證期（尤其是緬礦、非洲礦恢復(fù)的出口量情況）。短時(shí)間來(lái)看，行情或在進(jìn)口供給、冶煉企業(yè)開(kāi)工情況、庫(kù)存變化等驗(yàn)證下或有中樞回落壓力。長(zhǎng)期來(lái)看，供應(yīng)增速落后于需求韌性，今年諸多的供應(yīng)擾動(dòng)早已打開(kāi)上方空間，估值視角下滬錫仍有不錯(cuò)的多配理由。

1、原料供應(yīng)預(yù)期改善

原料供給預(yù)期逐步改善，但預(yù)計(jì)6月錫精礦的增量可能在1.5~1.8千噸，因此仍將維持供給略偏緊的格局。自2023年8月佤邦禁采后，中國(guó)錫精礦進(jìn)口量大幅萎縮，非洲礦與澳礦的補(bǔ)充遠(yuǎn)難抵消緬礦帶來(lái)的缺口。同時(shí)，2024年1月印尼RKAB審批延遲，錫錠幾乎無(wú)出口，2025年3月剛果金比齊礦停產(chǎn)，進(jìn)一步加劇了供應(yīng)緊張局面。

目前上述供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)皆解除，印尼方面，錫錠4月出口季節(jié)性回落與齋月帶來(lái)的影響有關(guān)，預(yù)計(jì)5月出口量有望小幅擴(kuò)張至4.9kt-5.1kt。剛果金方面，5月初比齊礦重啟后首批錫精礦已陸運(yùn)發(fā)往亞洲，但陸運(yùn)至亞洲需經(jīng)坦贊鐵路轉(zhuǎn)運(yùn)至達(dá)累斯薩拉姆港，全程耗時(shí)約35天，因此預(yù)計(jì)首批礦料至少在6月中旬抵華通關(guān)，進(jìn)入冶煉環(huán)節(jié)，此部分的增量6月的產(chǎn)量貢獻(xiàn)微乎其微。緬礦方面，自4月末曼相錫礦復(fù)產(chǎn)座談會(huì)后，官方尚未發(fā)布明確的全面復(fù)產(chǎn)信號(hào)，假設(shè)以2個(gè)月的復(fù)工期，近月緬礦進(jìn)口的恢復(fù)量對(duì)冶煉的生產(chǎn)改善非常有限。

2、礦端壓力向冶煉傳導(dǎo)

礦冶壓力加劇，煉廠(chǎng)原料供應(yīng)“西松東緊”。加工費(fèi)方面，云南40%錫精礦TC報(bào)12700元，廣西湖南60%TC跌至8700元。冶煉生產(chǎn)方面，云南江西冶煉企業(yè)開(kāi)工率處于過(guò)去3年居中水平，但其中江西煉廠(chǎng)原料供應(yīng)緊張，多依賴(lài)再生供應(yīng)，SMM江西企業(yè)開(kāi)工率約40%，遠(yuǎn)低于歷史同期水平，而云南煉廠(chǎng)開(kāi)工率約65%，維持在歷史同期常規(guī)水平。對(duì)與料緊的江西而言，原料供應(yīng)緊張直接制約了冶煉企業(yè)的產(chǎn)能釋放，但此外二季度傳統(tǒng)環(huán)保督查加強(qiáng)的背景下，企業(yè)亦不得不調(diào)整生產(chǎn)計(jì)劃，進(jìn)一步限制產(chǎn)量增速。

數(shù)據(jù)方面，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，3月中國(guó)精錫產(chǎn)量約3.23萬(wàn)噸，一季度產(chǎn)量同比增長(zhǎng)13.4%。根據(jù)SMM，4月中國(guó)精錫產(chǎn)量1.52萬(wàn)噸，3月1.528萬(wàn)噸，去年4月1.65萬(wàn)噸，同環(huán)比均有明顯萎縮。根據(jù)SMM與國(guó)家統(tǒng)計(jì)局樣本的差距，推斷國(guó)家統(tǒng)計(jì)局口徑下4月中國(guó)精錫產(chǎn)量預(yù)計(jì)在2.62萬(wàn)噸—3.22萬(wàn)噸偏低位。

3、錫加工企業(yè)生產(chǎn)追蹤

焊錫方面，從企業(yè)開(kāi)工率來(lái)看，4月國(guó)內(nèi)開(kāi)工率僅76.7%，為2023-2024年同期低位，核心矛盾在于智能手機(jī)、PC出貨下滑與光伏排產(chǎn)調(diào)降的雙重壓制，結(jié)合終端數(shù)碼電子三季度消費(fèi)淡季的特征，5-7月焊材開(kāi)工率難言反轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)仍將維持偏淡局面。

鍍錫板方面，1-3月產(chǎn)銷(xiāo)比由1.13降至1.0，但庫(kù)存維持偏高位，基本為春節(jié)期間未消化的存量，預(yù)計(jì)4月排產(chǎn)仍有壓力，5月產(chǎn)銷(xiāo)比有望再度擴(kuò)張。

鉛酸蓄電池方面，從企業(yè)開(kāi)工率來(lái)看，5月最新開(kāi)工率約73%，高于2023-2024年同期水平，但目前企業(yè)從成品庫(kù)存高累，表明實(shí)際消費(fèi)潛力尚未與排產(chǎn)齊平，推測(cè)或與電動(dòng)兩輪車(chē)行業(yè)搶出口有關(guān)，對(duì)應(yīng)經(jīng)銷(xiāo)商成品庫(kù)存天數(shù)，亦能進(jìn)一步驗(yàn)證。

1、庫(kù)存與持倉(cāng)維度

目前全球錫安全庫(kù)存偏低，至5月23日全球錫顯性庫(kù)存11110噸，較年初幾乎持平，但較2024年同期幾乎腰斬。其中LME庫(kù)存的萎縮尤為劇烈——自1月以來(lái)暴跌43.7%，絕對(duì)量?jī)H余2680噸，逼近2023年6月低位。而隱形庫(kù)存方面，盡管春節(jié)后SMM統(tǒng)計(jì)的錫錠企業(yè)庫(kù)存持續(xù)去化，但絕對(duì)量仍高達(dá)4700噸，意味著全球可追蹤錫庫(kù)存總量約1.38萬(wàn)噸。若結(jié)合終端消費(fèi)表現(xiàn)測(cè)算，當(dāng)前庫(kù)銷(xiāo)比與2024年5月基本持平?；?月供需模型推演，分析認(rèn)為庫(kù)存下行空間已極其有限，在無(wú)額外供需風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)背景下，預(yù)計(jì)6月全球顯性庫(kù)存大概率維持在1萬(wàn)噸上沿區(qū)間，難現(xiàn)進(jìn)一步去化。

不過(guò)，庫(kù)存結(jié)構(gòu)的分化暗藏更大風(fēng)險(xiǎn)。顯性庫(kù)存中，SHFE與LME庫(kù)存比持續(xù)穩(wěn)定在3：1附近，但兩大交易所的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)卻呈現(xiàn)極端背離。目前SHFE持倉(cāng)虛實(shí)比為1.8，尚處安全區(qū)間，而LME持倉(cāng)虛實(shí)比則高達(dá)4.0，意味著每噸可交割錫錠對(duì)應(yīng)4張期貨合約。

2、金屬相對(duì)比價(jià)

黃金的第三輪牛市令當(dāng)前錫金比低達(dá)9.6，遠(yuǎn)低于過(guò)去3年移動(dòng)平均的12.8，接近過(guò)去20年來(lái)的歷史低位。美元信用格局受疑下，黃金的避險(xiǎn)屬性不斷強(qiáng)化，分析認(rèn)為錫金比尚未筑底，預(yù)計(jì)將進(jìn)一步向8.5區(qū)間運(yùn)行。這也表明，宏觀(guān)氛圍偏弱對(duì)于錫價(jià)一定壓力。

從工業(yè)金屬錫銅比來(lái)看，當(dāng)前比值約3.28，基本處于過(guò)去3年移動(dòng)平均水平，銅、錫在過(guò)去一個(gè)月的時(shí)間里波動(dòng)率下滑、進(jìn)入橫盤(pán)整理，在剔除宏觀(guān)擾動(dòng)后反映的是二者較強(qiáng)的供需格局，以及突出的價(jià)格韌性。因此從商品屬性出發(fā)，錫價(jià)當(dāng)前的估值并未有嚴(yán)重的偏移。

當(dāng)前錫價(jià)的核心矛盾在于，供應(yīng)端雖現(xiàn)邊際改善（剛果金比齊礦與緬礦復(fù)產(chǎn)預(yù)期），但6月實(shí)際錫精礦的增量可能相當(dāng)有限，預(yù)計(jì)約1.5-1.8千噸，因此原料緊張局面依然將演繹至少1個(gè)月。同時(shí)，原料對(duì)冶煉的壓迫在江西地區(qū)更為顯著，預(yù)計(jì)地區(qū)企業(yè)開(kāi)工率與產(chǎn)量面臨進(jìn)一步的收縮壓力。

從交易邏輯來(lái)看，5月全球錫供應(yīng)最緊張的預(yù)期差已修復(fù)，此后2個(gè)月將步入供需缺口改善的驗(yàn)證期（尤其是緬礦、非洲礦恢復(fù)的出口量情況）。短時(shí)間來(lái)看，行情或在進(jìn)口供給、冶煉企業(yè)開(kāi)工情況、庫(kù)存變化等驗(yàn)證下或有中樞回落壓力，預(yù)計(jì)會(huì)維持24.5-26萬(wàn)元區(qū)間。值得注意的是，LME錫庫(kù)存自1月以來(lái)下跌了43.7%，最新絕對(duì)量?jī)H2680噸。SHFE與LME錫持倉(cāng)虛實(shí)比分別為1.8、4，外盤(pán)交易風(fēng)險(xiǎn)偏高。

長(zhǎng)期來(lái)看，供應(yīng)增速落后于需求韌性，今年諸多的供應(yīng)擾動(dòng)早已打開(kāi)上方空間，估值視角下未來(lái)滬錫仍有充分的多配契機(jī)。