中泰證券發(fā)布研報(bào)稱，中美貿(mào)易爭(zhēng)端階段性緩和，基本金屬價(jià)格回升。由于4月對(duì)等關(guān)稅的影響，全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)能弱化，美國(guó)滯脹預(yù)期走強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)降息概率下降，基本金屬價(jià)格偏弱運(yùn)行。5月關(guān)稅階段性緩和，基本金屬價(jià)格有回升趨勢(shì)。在長(zhǎng)期供需格局重塑背景下，基本金屬價(jià)格下行空間或有限，尋找下一個(gè)介入機(jī)會(huì)，尤其是對(duì)于供應(yīng)剛性品種鋁和銅尤為如此。

中泰證券主要觀點(diǎn)如下：

投資建議：趨勢(shì)的延續(xù)。

中美貿(mào)易爭(zhēng)端階段性緩和，基本金屬價(jià)格回升。由于4月對(duì)等關(guān)稅的影響，全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)能弱化，美國(guó)滯脹預(yù)期走強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)降息概率下降，基本金屬價(jià)格偏弱運(yùn)行。5月關(guān)稅階段性緩和，基本金屬價(jià)格有回升趨勢(shì)。在長(zhǎng)期供需格局重塑背景下，基本金屬價(jià)格下行空間或有限，尋找下一個(gè)介入機(jī)會(huì)，尤其是對(duì)于供應(yīng)剛性品種鋁和銅尤為如此。

行情回顧：工業(yè)金屬價(jià)格小幅上漲。

1）工業(yè)金屬價(jià)格小幅上漲：LME銅、鋁、鉛、鋅本周漲跌幅為1.8%、-0.6%、-0.3%、0.8%；SHFE銅、鋁、鉛、鋅的漲跌幅為-0.4%、0.1%、-0.1%、-1.3%。

2）本周有色行業(yè)指數(shù)跑贏市場(chǎng)：申萬(wàn)有色金屬指數(shù)收于4783.3點(diǎn)，環(huán)比上漲1.26%，跑贏上證綜指1.83個(gè)百分點(diǎn)。貴金屬、工業(yè)金屬、能源金屬、小金屬和金屬新材料的漲跌幅分別為5.58%、1.86%、0.36%、-1.90%、-2.60%。

宏觀“三因素”總結(jié)：4月經(jīng)濟(jì)動(dòng)能拐點(diǎn)已現(xiàn)。

1）中國(guó)因素：4月工業(yè)增加值同比下滑，需持續(xù)關(guān)注關(guān)稅影響。2025年4月工業(yè)增加值同比+6.1%（前值+7.7%），其中有色金屬礦采選業(yè)同比+6.6%（前值+9.3%），有色金屬冶煉及延壓加工業(yè)同比+7.5%（前值+6.5%），美國(guó)對(duì)等關(guān)稅已經(jīng)影響到國(guó)內(nèi)制造業(yè)表現(xiàn)。4月固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比+4%（前值+4.2%），其中制造業(yè)累計(jì)同比+8.8%（前值+9.1%），基礎(chǔ)設(shè)施累計(jì)同比+10.85%（前值+11.5%），房地產(chǎn)累計(jì)同比-10.3%（前值-9.9%）。

2）美國(guó)4月制造業(yè)受到關(guān)稅影響，后續(xù)關(guān)注物價(jià)表現(xiàn)。4月美國(guó)ISM制造業(yè)PMI為48.7（前值49），非制造業(yè)PMI為51.6（前值50.8）；4月美國(guó)CPI同比+2.3%（前值2.4%），主要是由于關(guān)稅傳導(dǎo)效應(yīng)未顯現(xiàn)以及能源價(jià)格回落導(dǎo)致；核心CPI同比+2.8%（前值2.8%）；4月美國(guó)PPI同比+2.4%（前值3.4%）

3）歐洲5月經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)大幅回升。4月歐元區(qū)CPI當(dāng)月環(huán)比為0.6%（前值0.6%），同比2.2%（前值2.2%）。歐洲5月經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)回升。5月歐元區(qū)ZEW經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)為11.6（前值-18.5）。4月歐元區(qū)CPI當(dāng)月環(huán)比為0.6%（前值0.6%），同比2.2%（前值2.2%）。

4）4月全球制造業(yè)PMI重回收縮區(qū)間。4月全球制造業(yè)PMI指數(shù)環(huán)比下降0.5個(gè)百分點(diǎn)至49.8；生產(chǎn)端持平，其中未來(lái)產(chǎn)出項(xiàng)目雖維持?jǐn)U張狀態(tài)，但環(huán)比回落近4個(gè)百分點(diǎn)；需求端回落1個(gè)百分點(diǎn)至49.8，尤其是出口訂單環(huán)比回落近3個(gè)百分點(diǎn)。關(guān)稅沖擊正在體現(xiàn)，全球制造業(yè)景氣拐點(diǎn)或已經(jīng)確立。

基本金屬：節(jié)后復(fù)工節(jié)奏不一 ，銅鋅小幅累庫(kù)

1、對(duì)于電解鋁，需求轉(zhuǎn)弱，去庫(kù)維持，鋁價(jià)橫盤震蕩

1）供應(yīng)方面，電解鋁行業(yè)開(kāi)工產(chǎn)能較上周增加2萬(wàn)噸。本周電解鋁企業(yè)增減產(chǎn)不一，其中山東地區(qū)繼續(xù)執(zhí)行產(chǎn)能轉(zhuǎn)移向云南的計(jì)劃，貴州地區(qū)也釋放新投產(chǎn)產(chǎn)能。本周電解鋁理論開(kāi)工產(chǎn)能環(huán)比持平。本周電解鋁行業(yè)運(yùn)行產(chǎn)能4386.5萬(wàn)噸，環(huán)比增加2萬(wàn)噸。根據(jù)百川，本周電解鋁產(chǎn)量84.13萬(wàn)噸，環(huán)比增加0.05%。

2）盈利方面，行業(yè)即時(shí)噸盈利維持3000元以上。長(zhǎng)江現(xiàn)貨鋁價(jià)20400元/噸，環(huán)比增0.84%；行業(yè)90分位現(xiàn)金成本（含稅）16998元/噸，完全成本18207元/噸，即時(shí)噸盈利3405元。

3）需求方面，下游加工開(kāi)工率環(huán)比小幅下降。截止2025年5月22日，鋁加工企業(yè)平均開(kāi)工率為61.4%，環(huán)比下降0.2%。其中，鋁板帶環(huán)比增加0.4%，鋁箔和鋁型材環(huán)比下降0.5%，鋁線纜環(huán)比下降0.4%。板帶箔出口顯現(xiàn)溫和回升，部分企業(yè)反饋6-8月傳統(tǒng)淡季存在客戶前置采購(gòu)需求。

4）庫(kù)存方面，本周去庫(kù)維持。國(guó)內(nèi)鋁錠庫(kù)存60.5萬(wàn)噸，環(huán)比減4.1萬(wàn)噸；國(guó)內(nèi)鋁棒庫(kù)存21.53萬(wàn)噸，環(huán)比減1.13萬(wàn)噸；海外方面，LME鋁庫(kù)存38.46萬(wàn)噸，環(huán)比下降1.09萬(wàn)噸。全球庫(kù)存120.49萬(wàn)噸，環(huán)比減少6.32萬(wàn)噸。下游加工企業(yè)方面，鋁板帶箔企業(yè)原料庫(kù)存25.23萬(wàn)噸，環(huán)比增加0.16萬(wàn)噸；成品庫(kù)存53.69萬(wàn)噸，環(huán)比減0.5萬(wàn)噸。

2、對(duì)于氧化鋁，幾內(nèi)亞部分礦區(qū)停產(chǎn)刺激短期看漲情緒

1）供給方面，氧化鋁產(chǎn)量下降。2025年5月23日，根據(jù)阿拉丁統(tǒng)計(jì)，氧化鋁建成產(chǎn)能11082萬(wàn)噸，環(huán)比持平；運(yùn)行產(chǎn)能8800萬(wàn)噸，環(huán)比增加115萬(wàn)噸。據(jù)鋼聯(lián)統(tǒng)計(jì)，氧化鋁周度產(chǎn)量163.5萬(wàn)噸，環(huán)比上周增加3萬(wàn)噸。

2）需求方面，供需緊平衡。氧化鋁/電解鋁產(chǎn)能運(yùn)行比2.01，環(huán)比上周1.98邊際轉(zhuǎn)寬松，本周前期檢修復(fù)產(chǎn)及投產(chǎn)使運(yùn)行產(chǎn)能增加。

3）庫(kù)存方面，庫(kù)存維持去庫(kù)。庫(kù)存從上周384.4萬(wàn)噸下降至381.3萬(wàn)噸，環(huán)比下降3.1萬(wàn)噸。

4）盈利方面，即使盈利轉(zhuǎn)正。截至5月23日，氧化鋁價(jià)格3210元/噸，環(huán)比上漲3.08%。價(jià)格的大幅上漲主要受幾內(nèi)亞強(qiáng)化礦業(yè)監(jiān)管事件繼續(xù)發(fā)酵，蔓延周期和范圍以及影響均有擴(kuò)大跡象，交易商炒作升溫，價(jià)格出現(xiàn)快速且大幅上漲。鋁土礦方面，國(guó)產(chǎn)礦551元/噸，環(huán)比持平；幾內(nèi)亞進(jìn)口礦74美金，環(huán)比增加4美金。按照國(guó)產(chǎn)礦價(jià)計(jì)算，氧化鋁成本2907元/噸，環(huán)比持平，噸毛利268元/噸，環(huán)比增加298%；按照幾內(nèi)亞進(jìn)口鋁土礦價(jià)格計(jì)算，氧化鋁的成本2984/噸，噸毛利200元/噸，環(huán)比增加172%。

3、對(duì)于電解銅，加工費(fèi)階段性企穩(wěn)，國(guó)內(nèi)庫(kù)存轉(zhuǎn)累

1）供給方面，礦冶矛盾深化，冶煉利潤(rùn)維持虧損。銅精礦加工費(fèi)階再次下行。5月23日SMM進(jìn)口銅精礦指數(shù)（周）報(bào)-44.28美元/噸，較上一期下降1.23美元/噸。本周理論冶煉利潤(rùn)為-2957元/噸，環(huán)比回升39元/噸。Freeport Indonesia公司其Manyar冶煉廠在去年10月因火災(zāi)停產(chǎn)之后提前恢復(fù)運(yùn)營(yíng)，預(yù)計(jì)將于6月的第四周開(kāi)始產(chǎn)出陰極銅并在12月達(dá)到滿負(fù)荷生產(chǎn)。紫金礦業(yè)旗下卡莫阿-卡庫(kù)拉銅礦的卡庫(kù)拉礦段接連發(fā)生多次礦震。經(jīng)卡莫阿銅業(yè)管理層決定，該區(qū)域的井下作業(yè)已暫停，相關(guān)人員和部分設(shè)備已從井下工作面撤離，受礦震影響，卡莫阿-卡庫(kù)拉銅礦一期和二期選廠將暫時(shí)以較低的產(chǎn)能運(yùn)行，處理來(lái)自地表礦堆的礦石。

2）需求方面，初端加工開(kāi)工率回下調(diào)。本周國(guó)內(nèi)主要精銅桿企業(yè)周度開(kāi)工率錄得70.64%，環(huán)比下降2.62%。銅線纜企業(yè)開(kāi)工率為82.34%，環(huán)比下降1.05%。從終端需求來(lái)看，市場(chǎng)需求釋放高峰暫過(guò)，市場(chǎng)再度回歸平靜，僅國(guó)網(wǎng)類訂單表現(xiàn)相對(duì)較好，新能源發(fā)電類訂單減少最為明顯，民用和基建端口仍無(wú)樂(lè)觀表現(xiàn)。此外前期因關(guān)稅波動(dòng)轉(zhuǎn)向轉(zhuǎn)口貿(mào)易的訂單短期內(nèi)難以回流國(guó)內(nèi)，疊加4月初訂單激增導(dǎo)致的需求透支效應(yīng)以及5月末傳統(tǒng)行業(yè)淡季的雙重影響，企業(yè)新增訂單與在手訂單規(guī)模均呈收縮趨勢(shì)。

3）庫(kù)存方面，全球庫(kù)存小幅去化。海外庫(kù)存方面，LME銅庫(kù)存16.47萬(wàn)噸，環(huán)比下降1.47萬(wàn)噸，較去年同期增加5.21萬(wàn)噸。COMEX庫(kù)存17.56萬(wàn)噸，環(huán)比上升0.6萬(wàn)噸，較去年同期增加15.68萬(wàn)噸。國(guó)內(nèi)庫(kù)存方面，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨庫(kù)存20.06萬(wàn)噸，環(huán)比下降0.02萬(wàn)噸，同比減少31.43萬(wàn)噸。全球庫(kù)存總計(jì)54.1萬(wàn)噸，環(huán)比減少0.89萬(wàn)噸，同比減少10.55萬(wàn)噸，小幅去庫(kù)。

4、對(duì)于精煉鋅，初端加工開(kāi)工率恢復(fù)正常，國(guó)內(nèi)社會(huì)庫(kù)存處于歷史低位

1）供給方面，工費(fèi)持穩(wěn)，精煉鋅周度產(chǎn)量同比偏高。本周SMM Zn50國(guó)產(chǎn)周度TC均價(jià)持穩(wěn)至3500元/金屬噸， SMMZn50進(jìn)口周度TC均價(jià)持穩(wěn)至45美元/干噸。本周SMM鋅精礦在中國(guó)主要港口的庫(kù)存總計(jì)35.8萬(wàn)噸，環(huán)比上周下降2.2萬(wàn)噸。百川統(tǒng)計(jì)截止5月23日國(guó)內(nèi)精煉鋅周產(chǎn)量11.70萬(wàn)噸，環(huán)比+560噸，同比+0.67萬(wàn)噸。

2）需求方面，初端加工開(kāi)工率恢復(fù)正常。本周國(guó)內(nèi)鍍鋅周度開(kāi)工率錄得62.03%，環(huán)比+1.09%；壓鑄鋅開(kāi)工率為56.41%，環(huán)比-2.67%；氧化鋅開(kāi)工率為62.03%，環(huán)比-0.38%。

3）庫(kù)存方面，全球庫(kù)存去化，國(guó)內(nèi)庫(kù)存持續(xù)偏低。本周國(guó)內(nèi)SMM七地鋅錠庫(kù)存總量為8.04萬(wàn)噸，較上周-0.59萬(wàn)噸，鋅錠社會(huì)庫(kù)存偏低；LME庫(kù)存為15.35萬(wàn)噸，較上周-0.73萬(wàn)噸。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀波動(dòng)、政策變動(dòng)、測(cè)算前提假設(shè)不及預(yù)期、金屬價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)業(yè)政策不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、下游消費(fèi)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、研究報(bào)告中使用的公開(kāi)資料可能存在信息滯后或更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)等。