五月銅價(jià)進(jìn)入降波的窄幅震蕩階段，金融估值的承壓正好碰上了強(qiáng)勁的現(xiàn)貨買盤，盡管弱預(yù)期的環(huán)境沒有改變，但也尚未有新的宏觀變量進(jìn)一步加強(qiáng)這種驅(qū)動，中期我們認(rèn)為關(guān)注美國經(jīng)濟(jì)周期性變化中“硬數(shù)據(jù)”的拐點(diǎn)，美聯(lián)儲的下一次行動或是一次“衰退式降息”行為；短周期來看現(xiàn)貨強(qiáng)勁買盤的持續(xù)性存疑，終端耐用品競爭加劇導(dǎo)致的自下而上傳導(dǎo)已經(jīng)在部分商品價(jià)格中體現(xiàn)，關(guān)注季節(jié)性轉(zhuǎn)淡和周期性壓力依舊的價(jià)格擇向波動，我們?nèi)越ㄗh在策略方面考慮近月賣CALL，遠(yuǎn)月買PUT進(jìn)行操作。
從上半年銅價(jià)運(yùn)行邏輯來看，關(guān)稅邏輯的影響是主線，從前期的通脹邏輯到后面的滯脹甚至衰退邏輯，都還是預(yù)期層面的交易，關(guān)稅的實(shí)際影響以及現(xiàn)實(shí)階段的交易還未到來。后續(xù)宏觀邏輯是否有變主要在跟蹤美國“硬數(shù)據(jù)”的變化上，“軟數(shù)據(jù)”所指示的經(jīng)濟(jì)預(yù)期走弱已經(jīng)使得銅的金融估值承壓，但“硬數(shù)據(jù)”尚可則讓宏觀驅(qū)動沒有那么強(qiáng)。基本面韌性的持續(xù)性在三季度或會受到考驗(yàn)，一方面來源于供給的繼續(xù)放量，一方面是終端需求有季節(jié)性轉(zhuǎn)淡和周期壓力，或使得國內(nèi)現(xiàn)貨買盤力量削弱。我們從一些具體的指標(biāo)出發(fā)，來跟蹤上述邏輯的演繹和變化。
一、美國經(jīng)濟(jì)趨弱，就業(yè)穩(wěn)健，降息預(yù)期模糊
當(dāng)前所處的宏觀環(huán)境，美國經(jīng)濟(jì)在周期性見頂?shù)墓拯c(diǎn)附近，中國經(jīng)濟(jì)低位修復(fù)反彈，關(guān)稅談判博弈是其中的插曲，或成為周期性變化的“加速器”。盡管過去的1-2月有對關(guān)稅的擔(dān)憂和恐慌，有對關(guān)稅談判緩和的樂觀，有快速的搶出口行動，但依然沒有改變?nèi)躅A(yù)期的結(jié)構(gòu)和市場心理，反而有進(jìn)一步的加深。
由于美國經(jīng)濟(jì)不確定性增強(qiáng)，對于銅的金融屬性來說承壓，美國經(jīng)濟(jì)所顯露出來的狀態(tài)是“硬數(shù)據(jù)”尚可，但“軟數(shù)據(jù)”大幅下滑，市場只進(jìn)行了部分衰退預(yù)期定價(jià)。
美聯(lián)儲的貨幣政策目標(biāo)仍然錨定通脹，當(dāng)前美國通脹水平開始從需求端回落，美國服務(wù)業(yè)通脹水平降至3.6%，距離美聯(lián)儲采取行動依然有一定距離；過去的一年多美聯(lián)儲進(jìn)行了3次降息行動，將利率水平調(diào)降1%至4.5%的水平，美聯(lián)儲過去三次降息從動機(jī)上看均為“預(yù)防式降息”，但利率仍然處于限制性水平，而從近期美聯(lián)儲給到的預(yù)期管理來看，美聯(lián)儲給出的不確定性目標(biāo)和預(yù)期，有概率使得下一次降息成為“衰退式降息”，這還要通過不斷地“硬數(shù)據(jù)”來給到是否有衰退風(fēng)險(xiǎn)的加強(qiáng)信號。
二、需求季節(jié)性淡季與貿(mào)易套利后庫存顯性化
從銅目前的基本面來看，原料供給導(dǎo)致的精煉加工費(fèi)低廉問題依然嚴(yán)峻，但這仍然沒有限制到精銅實(shí)際產(chǎn)出，當(dāng)需求的彈性降低后，供給的邏輯尚無法成為主要的邏輯。我們關(guān)注的變化在于后續(xù)需求韌性的持續(xù)性，能否像4-5月一樣有如此強(qiáng)勁的現(xiàn)貨買盤力量支撐。
在之前的報(bào)告中談到，目前銅的現(xiàn)貨買盤和期限結(jié)構(gòu)，多個(gè)因素導(dǎo)致了目前國內(nèi)現(xiàn)貨買盤的旺盛格局，一個(gè)是銅價(jià)下行需求回升的加速采買，這是首當(dāng)其沖的；二是更多的海外銅流向美國，國內(nèi)進(jìn)口量也受到了影響；三是廢銅供給緊張，精廢價(jià)差也沒有成本優(yōu)勢導(dǎo)致精銅需求回升，以上三點(diǎn)第一點(diǎn)的持續(xù)性有待觀察，后面兩點(diǎn)持續(xù)性或較長，滬銅重新轉(zhuǎn)為Back結(jié)構(gòu)的時(shí)間會更長一些，這對冶煉企業(yè)，貿(mào)易企業(yè)和銅桿加工來說均是有利的。
從終端消費(fèi)季節(jié)性轉(zhuǎn)淡以及周期性壓力的角度對于精銅的消費(fèi)是否會受到影響是我們需要關(guān)注的重點(diǎn)。宏觀角度看，4月國內(nèi)制造業(yè)PMI49%，下滑1.5個(gè)百分點(diǎn)，再次滑落榮枯線下方，其中需求分項(xiàng)下滑幅度較大，新訂單下滑2.6個(gè)百分點(diǎn)至49.2%，新出口訂單下滑4.3個(gè)百分點(diǎn)至44.7%，產(chǎn)成品庫存僅下滑0.7個(gè)百分點(diǎn)，訂單轉(zhuǎn)弱，產(chǎn)成品庫存增加，在多數(shù)耐用品消費(fèi)領(lǐng)域都存在，對銅影響較大的主要集中在家電與汽車消費(fèi)領(lǐng)域。
過去為了對沖地產(chǎn)周期下行影響，國內(nèi)開啟“國補(bǔ)模式”，去年成效顯著，有效對沖了地產(chǎn)下行對消費(fèi)的不利因素，今年來看這一對沖效果在弱化且地產(chǎn)周期尚未觸底。家電生產(chǎn)淡季來臨，去庫周期開啟，空調(diào)產(chǎn)量與出口量均環(huán)比下滑。汽車一端，過去四個(gè)月產(chǎn)銷表現(xiàn)良好，新能源汽車已經(jīng)和燃油車“兩分天下”，從數(shù)據(jù)來看，前四個(gè)月汽車產(chǎn)量1017萬輛，同比增加12.9%，其中燃油車574萬輛，同比下滑4.65%，新能源汽車442萬輛，同比增加48.35%，但需要注意的是汽車庫存也已經(jīng)增加到了350萬輛，是近幾年來的新高，汽車行業(yè)的競爭將更加激烈。因此接下來幾個(gè)月需要看耐用品消費(fèi)領(lǐng)域的自下而上的反饋情況，對銅材一端開工率影響。
其次，目前LME-CME銅依然保持有500-1000美元的價(jià)差波動，美銅依然存有貿(mào)易套利空間，但真實(shí)的貨物轉(zhuǎn)運(yùn)空間或已經(jīng)不大了，美國銅的價(jià)格具有吸引力，但也確實(shí)難以消化如此多的精銅進(jìn)口，庫存加速累升，截至5月底，COMEX銅庫存17.5萬噸，LME銅庫存16.2萬噸，COMEX銅庫存增至六年來最高水平，不斷增加的顯性化庫存，在側(cè)面說明即便當(dāng)前COMEX銅價(jià)依然作為全球最高銅價(jià)，其真實(shí)需求支撐是缺乏的，當(dāng)庫存轉(zhuǎn)移填平了這一缺口，或有新的驅(qū)動來擠出貿(mào)易套利的水分。
三、總結(jié)
綜上所述，銅價(jià)進(jìn)入降波的窄幅震蕩階段，金融估值的承壓正好碰上了強(qiáng)勁的現(xiàn)貨買盤，盡管弱預(yù)期的環(huán)境沒有改變，但也尚未有新的宏觀變量進(jìn)一步加強(qiáng)這種驅(qū)動，中期我們認(rèn)為關(guān)注美國經(jīng)濟(jì)周期性變化中“硬數(shù)據(jù)”的拐點(diǎn)，美聯(lián)儲的下一次行動或是一次“衰退式降息”行為；短周期來看現(xiàn)貨強(qiáng)勁買盤的持續(xù)性存疑，終端耐用品競爭加劇導(dǎo)致的自下而上傳導(dǎo)已經(jīng)在部分商品價(jià)格中體現(xiàn)，關(guān)注季節(jié)性轉(zhuǎn)淡和周期性壓力依舊的價(jià)格擇向波動，我們?nèi)越ㄗh在策略方面考慮近月賣CALL，遠(yuǎn)月買PUT進(jìn)行操作。
作者簡介：張杰夫（Z0016959），正信期貨有色研究員，中級經(jīng)濟(jì)師，從業(yè)以來專注于有色基本面及相關(guān)套利的量化研究，擅長數(shù)據(jù)分析和基本面邏輯推演，曾發(fā)表多篇銅專題和熱點(diǎn)解析，對銅產(chǎn)業(yè)鏈有深刻的研究，為多家知名銅企業(yè)設(shè)計(jì)套保方案，曾榮獲上期所2021年度優(yōu)秀分析師新人獎(jiǎng)。
