近期有色行情波動(dòng)較大，其中主要以銅及錫等表現(xiàn)亮眼，期間滬錫一度漲停，銅漲幅更是達(dá)到了2.88%。板塊內(nèi)分化較為嚴(yán)重，鎳與鉛前期漲幅較快近期有所回吐，鋅與鋁則圍繞各自23800及20800的重心橫盤(pán)震蕩，未能形成有效突破。

近年來(lái)宏觀主導(dǎo)有色整體漲跌方向，而有色間的價(jià)差則主要受各品種間基本面差異的影響。鋁與鋅近期趨于一致的表現(xiàn)，也反饋出二者基本面具有一定的相似之處。本文即嘗試從二者的基本面相似處著手，期冀能梳理清楚二者在有色里的配置定位。

二、宏觀邏輯：本輪行情后排品種，可觀望前排走勢(shì)再行布局

拉長(zhǎng)時(shí)間維度來(lái)看，有色品種大方向趨于一致，在近幾個(gè)“宏觀大年”體現(xiàn)尤為明顯。統(tǒng)計(jì)各有色品種年初以來(lái)的漲跌幅，除鋅以外其余均以漲勢(shì)為主。這便是我們提到的基本面差異帶來(lái)的品種間價(jià)差，即基本面表現(xiàn)差漲得少跌的多，反之亦然。而在降息周期的宏觀背景下，有色的宏觀屬性還將拓展與貴金屬等其他大宗趨于一致，也即我們?cè)?4年3-4月份見(jiàn)證的再通脹交易。由于資金存在“高低切”以及板塊輪動(dòng)的特性，在有色板塊整體估值偏高時(shí)，板塊內(nèi)相對(duì)低估值品種即存在補(bǔ)漲機(jī)會(huì)，品種間比價(jià)即能很好地展示相對(duì)估值的高低。

從比價(jià)角度而言，目前鋅與鋁相較于銅均處于相對(duì)估值低位，與黃金比價(jià)亦是如此。考慮到短中期宏觀定價(jià)邏輯較為混亂，即既有多方關(guān)稅帶來(lái)的紐銅/鋁溢價(jià)，又有空方美經(jīng)濟(jì)走弱甚至滯脹的擔(dān)憂，單純以一方思路去理解難免出現(xiàn)偏差。鋁與鋅相對(duì)“后排”的優(yōu)勢(shì)即能在此體現(xiàn)，可觀望銅/貴金屬等“前排”品種走勢(shì)再行布局。

三、基本面多點(diǎn)：庫(kù)存絕對(duì)水位不高，下游采買彈性尚存

3.1庫(kù)存端：內(nèi)盤(pán)庫(kù)存歷年低位，外盤(pán)高集中或存交割擔(dān)憂

從內(nèi)盤(pán)也即滬鋁/鋅庫(kù)存來(lái)看，二者社會(huì)庫(kù)存絕對(duì)水平均處于歷年低位。鋁方面，今年受節(jié)能降碳方案影響，鋁水比例需要在年底提升至90%，因此鑄錠需求有所減少，而前期精廢價(jià)差倒掛也加速鋁錠一側(cè)的去庫(kù)速度，目前絕對(duì)水位仍處于下降通道中，已來(lái)到近五年最低水平。鋅方面，今年春節(jié)假期受廠提比例增加以及物流運(yùn)輸影響，累庫(kù)幅度遠(yuǎn)不及歷年同期，低基數(shù)下鋅錠庫(kù)存目前雖未迎來(lái)持續(xù)去庫(kù)，但絕對(duì)水平仍處于歷史最低。

從外盤(pán)也即倫鋁/鋅庫(kù)存來(lái)看，二者均有交割問(wèn)題襲擾。鋁方面，今年春節(jié)前后LME0-3升貼水便進(jìn)入上升通道，從持倉(cāng)及倉(cāng)單集中度看，2月中下旬倫鋁盤(pán)面即有單個(gè)超90%倉(cāng)單持有者，且多頭持倉(cāng)也超過(guò)30%。據(jù)彭博社報(bào)道，其真實(shí)身份并非前幾年經(jīng)常拋頭露面的托克和嘉能可，而是新入局的能源貿(mào)易商Vitol與Gunvor。從最新數(shù)據(jù)來(lái)看，目前倉(cāng)單巨頭持倉(cāng)占比已由3月20日的50-80上升至3月24日的90-100，0-3升貼水已回歸負(fù)區(qū)間，后續(xù)不排除該巨頭通過(guò)注銷倉(cāng)單繼續(xù)拉漲倫鋁一側(cè)的可能性。鋅情況相對(duì)類似，2月中下旬倫鋅盤(pán)面出現(xiàn)持有倉(cāng)單50-80的巨頭，而后0-3升貼水即進(jìn)入上升周期，3月初該巨頭通過(guò)注銷倉(cāng)單帶動(dòng)升貼水上行，3月10日以后倉(cāng)單集中度逐步回歸正常水平，后續(xù)交割擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)相較倫鋁更小。

3.2需求端：下游原料庫(kù)存低+零單比例增多，低位采買彈性尚存

鋁方面，據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，鋁型材及鋁板帶箔原料庫(kù)存比均處于歷史中低水平，相較去年明顯有下滑趨勢(shì)。同時(shí)據(jù)SMM去年末調(diào)研情況，25年全國(guó)鋁錠長(zhǎng)單簽訂量相較同期均出現(xiàn)不同程度下滑，其中華北地區(qū)簽訂量下降約40%左右，其他地區(qū)則持平或小幅下降為主。鋅方面情況類似，鍍鋅廠原料庫(kù)存同樣處于近五年低位水平，雖然未找到長(zhǎng)零單比例數(shù)據(jù)進(jìn)一步佐證，但鋅加工企業(yè)歷來(lái)以“買漲不買跌”著稱，也即行情波動(dòng)較大時(shí)，畏漲的心態(tài)反而能激發(fā)下游的采買積極性。

這其實(shí)為下游補(bǔ)庫(kù)彈性提供了較好的支撐，也即更多下游加工企業(yè)更多看重價(jià)格高低來(lái)判斷是否采購(gòu)，而非提前備貨。在上漲周期中，這代表著下游將被動(dòng)接受冶煉一側(cè)的溢價(jià)，在鋁/鋅價(jià)出現(xiàn)短暫的回調(diào)時(shí)買貨需求便會(huì)集中涌現(xiàn)，從而帶動(dòng)錠端去庫(kù)或延緩價(jià)格上漲帶來(lái)的累庫(kù)節(jié)奏。

四、基本面空點(diǎn)：原料全年寬松，高利潤(rùn)難以持續(xù)

銅、錫以及鎳近一兩月原料（主要是礦端一側(cè)）均出現(xiàn)不同程度擾動(dòng)，以銅為例進(jìn)口TC已于1月末2月初跌至負(fù)區(qū)間，由此帶來(lái)的成本抬升將給予價(jià)格良性。而我們前文未提到的鉛礦一側(cè)雖顯寬松，但再生廢電瓶仍然處于報(bào)廢淡季，同樣對(duì)成本及鉛價(jià)下限起到支撐作用。

相比而言，有色里鋁與鋅算是為數(shù)不多的礦端暫無(wú)擾動(dòng)且全年原料趨于寬松的品種。鋁方面主因幾內(nèi)亞鋁土礦產(chǎn)能提升+港口運(yùn)輸恢復(fù)，鋅方面則主因海外鋅礦24年Q3以來(lái)的投復(fù)產(chǎn)潮+國(guó)內(nèi)礦山季節(jié)性減停產(chǎn)后恢復(fù)放量。氧化鋁受寬松預(yù)期影響也一度下探成本線，給予電解鋁一側(cè)較高的冶煉利潤(rùn)——回溯近10年的表現(xiàn)，目前電解鋁利潤(rùn)基本已達(dá)到21年以來(lái)的次高水平。鋅精礦加工費(fèi)近期也是節(jié)節(jié)攀升，多數(shù)冶煉廠綜合副產(chǎn)品收入目前已實(shí)現(xiàn)盈利。

本質(zhì)上做空利潤(rùn)的邏輯是先有冶煉廠利潤(rùn)恢復(fù)——供應(yīng)產(chǎn)量↑——供過(guò)于求——累庫(kù)——價(jià)格下跌；但考慮到庫(kù)存絕對(duì)水平不高，短期的提漲空間是理性且可以接受的，因?yàn)閮r(jià)格高+冶煉廠提產(chǎn)≠短期累庫(kù)（下游可能畏漲零單補(bǔ)庫(kù)）≠短中期庫(kù)存水平遠(yuǎn)超歷年同期，但長(zhǎng)期而言高利潤(rùn)總會(huì)有泡沫破碎的一天。

五、總結(jié)

從基本面邏輯來(lái)看，鋁與鋅相似點(diǎn)包括：

基本面多點(diǎn)：

1）國(guó)內(nèi)錠社庫(kù)目前絕對(duì)水位放在歷史水平不高；倫鋁/鋅倉(cāng)單持倉(cāng)較高的集中度，交割擾動(dòng)發(fā)生在海外可能性更高；

2）下游原料庫(kù)存較低（如果有色集體上行，下游仍有畏漲采買空間）；

3）下游年度長(zhǎng)單比例下降，零單比例增加（畏漲采買彈性更高，放緩上漲周期庫(kù)存增速）。

基本面空點(diǎn)：

1）成本放眼全年仍有下降趨勢(shì)，利潤(rùn)同比修復(fù)明顯，絕對(duì)位置偏高（這與銅、錫及鎳存在較大差異，前述三者均存在不同程度礦端擾動(dòng)，成本存在上漲和支撐空間）；

考慮到做空利潤(rùn)的邏輯為——冶煉廠利潤(rùn)恢復(fù)——供應(yīng)產(chǎn)量↑——供過(guò)于求——累庫(kù)——價(jià)格下跌；若庫(kù)存絕對(duì)水平不高，則短期的提漲空間是理性且可以接受的，因?yàn)橄掠慰赡芪窛q零單補(bǔ)庫(kù)導(dǎo)致累庫(kù)斜率趨緩。由于宏觀短中期定價(jià)邏輯較為混亂（經(jīng)濟(jì)衰退+關(guān)稅擾動(dòng)多空交織），而鋁鋅本輪行情定位相對(duì)“后排”，可觀望銅/貴金屬（包括白銀）二輪上行漲幅，若實(shí)現(xiàn)突破則考慮逢低布多跨品種比價(jià)等待鋁/鋅補(bǔ)漲，反之則可考慮沽空鋁/鋅生產(chǎn)利潤(rùn)。