銅：粗煉加工費維持負數，冶煉廠減產概率增加。巴拿馬銅礦進展：2023年11月巴拿馬銅礦停產前，年化銅產量已經接近50萬噸，其復產動態(tài)對全球銅礦供需平衡表有很大擾動。據第一量子2月中旬的公告，聽證會從今年9月份可能延期到2026年2月份，從而導致銅礦復產時間相應延后。但在2月底，外媒報道巴拿馬總統(tǒng)對銅礦重啟的口風有所放松，而第一量子也在不斷進行各項活動推動重啟。截至2月底，銅精礦現貨TC已經跌至-14.8美元/噸，銅精礦的價格高于成品陰極銅。以此測算冶煉廠虧損可能達到2000元/噸以上，即使考慮副產品收益，冶煉廠仍面臨較大經營壓力。如此低的現貨加工費無法長期持續(xù)，隨著時間推移，銅冶煉廠減產概率在增加。

鋁：多個成本項下行，鋁冶煉利潤增厚。氧化鋁月均價從12月份的5800元/噸快速下降到2月份的3400元/噸，鋁冶煉成本下降了4800元/噸。煤炭價格重心下移，截至3月初，環(huán)渤海動力煤價格跌至700元/噸以下，以此測算山東地區(qū)自備電發(fā)電成本降至0.32元/噸（不含稅），比起煤價800元/噸時，噸鋁成本下降500元/噸。年初以來，因石油焦供應緊張，煅后焦價格大幅上漲，低硫焦?jié)q幅較大，上漲1600-3000元/噸，中高硫煅后焦上漲600-1500元/噸，并帶動預焙陽極價格上漲。3月山東某大型鋁廠預焙陽極的采購基準價格較2025年2月上漲了956元/噸，執(zhí)行現匯價格為5066元/噸，承兌價格為5093元/噸。石油焦價格快速拉漲后，近期價格已趨于平穩(wěn)。

美國經濟軟著陸預期強，但特朗普對外加征關稅或持續(xù)觸發(fā)避險情緒。特朗普2.0政策強調：對外加征關稅、對內減稅、鼓勵化石能源、移民政策收緊等，系列的政策預計將會推升美國國內的通脹數據，進而影響到美聯儲降息的節(jié)奏。但與此同時，特朗普自上任以來，先后宣布，將對進口自墨西哥、加拿大兩國的產品加征25%的關稅，將自2月4日對華加征10%關稅后3月4日對華追加額外10%的關稅，將對歐盟加征25%的關稅，美國對全球的貿易戰(zhàn)愈演愈烈，或持續(xù)觸發(fā)避險情緒。另外金價有其長周期的邏輯：逆全球化發(fā)展疊加美元信用下降推升各國央行增持黃金的需求。綜上我們預計，2025年金價中樞有望持續(xù)抬升。

工信部發(fā)布稀土行業(yè)兩則《征求意見稿》，細化管控范圍。2025年2月19日，工信部發(fā)布《稀土開采和稀土冶煉分離總量調控管理辦法》與《稀土產品信息追溯管理辦法》的征求意見稿。與此前發(fā)布的《管理條例》相比，主要變化包括：1）更新了管控范圍，將進口稀土礦和獨居石納入適用范圍；2）明確了生產主體，開采和冶煉分離企業(yè)應是國家組建的稀土集團及所屬企業(yè)，其他主體不能獲得稀土指標，沒有指標不能生產；3）細化了問責機制，對企業(yè)生產情況進行不定期督察，存在超標生產的企業(yè)依法追究責任，甚至移動公安機關處理。稀土管理“細則”強化了供給側的約束和管理，有望帶動商品價格上行。

銻：海內外價差修復或拉動銻價新高。銻資源稀缺，難以回收利用，且生產端國內擾動頻發(fā)，產量下降，疊加海外進口受阻，銻年內價格大幅上漲。24年9月出口管制落地，小幅緩解國內原料緊張，同時國內外價格分化。海內外銻錠價差持續(xù)擴大，根據百川盈孚數據，2月26日銻錠英國現貨市場報價均價49050美元/噸，而中國銻錠99.65%FOB價格僅為24500美元/噸。若后續(xù)銻相關物項出口許可申請獲批，國內外價差將獲得修復。

國內經濟復蘇不及預期；國外貨幣政策邊際放緩幅度不及預期；全球資源端供給增加超預期。

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