工業(yè)品的需求淡季已至，但近來有色、黑色等品種出現(xiàn)普漲行情。在宏觀層面，需求影響擔憂隨地緣風險減退、中美經(jīng)貿(mào)摩擦緩和有所消退，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)亦指向“軟著陸”。宏觀預期修復，銅等定價全球增長預期的品種率先反彈。在產(chǎn)業(yè)層面，近期中央財經(jīng)委員會會議繼續(xù)強調(diào)“依法依規(guī)治理企業(yè)低價無序競爭，推動落后產(chǎn)能有序退出”。[1]“反內(nèi)卷”預期抬頭，對螺紋鋼、工業(yè)硅、多晶硅與碳酸鋰等價格長期受制于產(chǎn)能壓力的品種也形成利好。

銅：意料之中的上漲

過去兩周，宏觀預期修復+非美低庫存下的軟逼倉行情推動銅價向上突破。市場風偏隨關(guān)稅進展與地緣風險下降而有所回升。美國通脹預期下行，疊加消費與就業(yè)數(shù)據(jù)良好，降息預期有所回升，市場開始對美國“軟著陸”進行定價。另一方面，在美國銅232關(guān)稅的虹吸效應下，LME庫存持續(xù)下降，Back結(jié)構(gòu)不斷拉大，高集中度多頭頭寸頻現(xiàn)，逼倉風險也在醞釀。銅價在交易與宏觀的雙重因素驅(qū)動下再度蓄勢上漲，一度突破10,000美元/噸的關(guān)口。

圖表：截至7月第一周，大量銅庫存向COMEX進行轉(zhuǎn)移

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：COMEX-LME銅價差再度拉大

資料來源：iFinD，中金公司研究部

銅價結(jié)束接近兩個月的橫盤震蕩并選擇向上突破，我們并不感到意外。可以說，放眼今年以來的銅價走勢，與我們在2025年有色展望標題《行穩(wěn)致遠》的定性基本符合。宏觀不確定性對銅價的壓制或難以避免，但在基本面的支撐下也比較抗跌。我們在過往各類報告中也已做過論證，銅價上漲的關(guān)鍵并不在其基本面，而在于遠期供需缺口共識在當下要如何表達。相比于去年大漲大跌的行情，銅價這般“溫水煮青蛙”式行情反而更加難能可貴。長周期來看，我們認為銅價中樞穩(wěn)步、扎實的抬升仍在進行時。

就今年下半年而言，正如我們在有色下半年展望《短期壓力與長期溢價》中所表達的，銅價在10000美元/噸以上將再次面臨需求側(cè)的考驗，另一方面銅的232關(guān)稅也是一個即將兌現(xiàn)的風險點。我們維持9500-10500美元/噸的價格區(qū)間判斷。

庫存轉(zhuǎn)移下的軟逼倉行情，關(guān)注232關(guān)稅隱憂：美國232關(guān)稅預期下，美國對全球銅元素持續(xù)展現(xiàn)虹吸效應，在造成美國庫存囤積的同時，非美部分尤其是LME可交割庫存持續(xù)走低。低庫存與大back帶來較大的展期成本，對投機空頭倉位的增長產(chǎn)生制約。六月以來，LME投資基金空頭倉位持續(xù)處于低位。軟逼倉下，銅價易漲難跌。不過，由于LME及時加大了對于逼倉風險的防范力度，我們認為短期內(nèi)LME逼倉風險可控。根據(jù)6月20日LME發(fā)布的聲明，交易所決定擴大對近月合約大額持倉的限制。這項規(guī)定主要針對那些持有超過交易所總庫存水平的多頭倉位，要求其必須以“零升水”方式將部分金屬回借市場，以緩解交割緊張局面。LME亦加大了對于“明日-即期”頭寸的限制范圍。[2]截至7月4日，LME庫存已小幅回升至9.5萬噸，注銷倉單占比已小幅下降至35.6%，0-3升水小幅下降至87.6元/噸，但仍處于相對高位。

另一方面，中國潛在的出口交倉能力也能緩解逼倉壓力。美國銅虹吸效應向國內(nèi)的傳導渠道已打通，較高的LME現(xiàn)貨升水帶動中國精煉銅出口盈利窗口打開，部分冶煉廠亦傾向于出口至LME倉庫交倉，以填補LME的低庫存。精煉銅出口增量在一定程度上也可以對沖內(nèi)需邊際走弱的壓力。

圖表：LME銅0-3升水上行，帶動出口盈利窗口打開

資料來源：SMM，中金公司研究部

美國方面，2025年1-4月，美國精煉銅進口46.1萬噸，累計同比增長107%。其中增量主要來自于巴西。在銅的232關(guān)稅落地前，美國的虹吸與非美地區(qū)的低庫存或成為一個常態(tài)，從而對銅價產(chǎn)生托舉。但我們也觀察到，近兩周海運銅的進口速度已有所放緩，美國銅庫存或已接近飽和，也可能是因為套利交易者出于對關(guān)稅提前落地的擔憂而主動減少了運輸量。若最終銅232關(guān)稅以符合預期的25%落地，美國超額進口需求的消退可能為銅價帶來的一定下行壓力。不過目前COMEX相對LME溢價僅為14.1%，缺乏對50%（鋼、鋁等金屬232關(guān)稅稅率）情形的定價。因此若關(guān)稅定價超預期，銅價的翹尾上漲行情可能難免。

需求前置的問題值得憂慮，不過光伏需求壓力可能被平滑：我們認為上半年銅需求的強勁增長可能不宜線性外推，其在一定程度上受益于光伏、耐用消費品、以及搶出口帶來的需求前置，而考慮到光伏搶裝的退潮，家電與汽車“以舊換新”補貼乘數(shù)的遞減，我們對下半年需求并不盲目樂觀。不過，電網(wǎng)訂單的景氣度仍將貫穿全年，出口競爭力仍強，新的需求拉動因素正在接力，或?qū)_部分需求透支壓力。6月以來，我們已觀察到對應領域下游排產(chǎn)以及中游型材開工率的走弱。不過，我們也提示，光伏需求走弱或可能終端裝機數(shù)據(jù)更為溫和。1-5月新增裝機量197.9GW，累計同比上升150%，其中5月新增92.9GW。在全年0-5%的新增光伏裝機增速預期下，市場普遍擔心下半年光伏用銅需求或出現(xiàn)斷崖式下跌，對國內(nèi)銅平衡表造成壓力。但事實上，根據(jù)SMM調(diào)研，7月組件排產(chǎn)環(huán)比上升1.2%。[3]其背后的原因可能在于部分光伏項目采取先申報后安裝并網(wǎng)的方式，實物需求量相對于裝機量數(shù)據(jù)或有一定的滯后。此外，考慮到上半年組件廠重心在于交付國內(nèi)光伏搶裝需求帶來的訂單，對海外市場訂單的交付或更多體現(xiàn)在下半年，我們認為下半年的光伏組件實際排產(chǎn)的走弱，以及對應的銅鋁材訂單的下降或較為平滑。

黑色：關(guān)注“反內(nèi)卷”的預期差

從基本面看，淡季鋼材需求持穩(wěn)、累庫幅度不及市場預期，鐵水產(chǎn)量也處于高位。原料方面，在二季度末沖量結(jié)束后鐵礦發(fā)運或有所下降，鐵礦靜態(tài)庫存壓力較小。焦煤庫存拐點亦開始出現(xiàn)，焦炭在鋼廠利潤空間下或有提漲。市場顯然認為在高鐵水的情況下淡季庫存若仍未能累庫，理所當然需要給予鋼價更高的估值與利潤以刺激鋼廠復產(chǎn)補庫來面對兩個月后的旺季。因此，在基本面顯性壓力不大的情況下，疊加預期改善與 “反內(nèi)卷”的政策信號，黑色系價格明顯反彈。

“反內(nèi)卷”對黑色系價格的意義可能存在預期差。“反內(nèi)卷”行情與上半年及過去幾年粗鋼產(chǎn)量平控/壓減預期在本質(zhì)上均是在鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能與盈利壓力下政策信號與市場期望的同頻。毋庸置疑，供給側(cè)的外部調(diào)整預期對鋼材價格與噸鋼利潤均將形成利好，鋼鐵權(quán)益資產(chǎn)價格也同步上漲。但原料價格表現(xiàn)的含義卻不盡相同，從本次鐵礦與焦煤的大幅反彈看，本次行情的演繹更近似于2016-2018年供改，即原料隨鋼材價格上漲，走的是正反饋的利潤傳導邏輯，側(cè)重于產(chǎn)能。但粗鋼產(chǎn)量壓減對原料價格一般是比較利空的，走的是鋼廠減產(chǎn)的邏輯，側(cè)重于產(chǎn)量。

對于供給側(cè)潛在調(diào)整形式及其對黑色系價格的含義，我們在《2025年展望：產(chǎn)能調(diào)整的元年》與《2H25展望：弱補庫下的再平衡》中已做過相應分析。對于下半年，一方面，我們認為鋼廠生產(chǎn)可能仍以以銷定產(chǎn)為主，產(chǎn)量可能并不太受外部控產(chǎn)影響。一刀切的產(chǎn)量調(diào)控主要是面對需求風險的權(quán)宜之策，當前鋼材庫存較低，鋼廠盈利面不錯，意味著產(chǎn)量相對于當前需求并不過剩，限產(chǎn)緊迫性并不高，癥結(jié)在產(chǎn)能而非產(chǎn)量。

另一方面，產(chǎn)能治理預期下的利潤傳導邏輯的關(guān)鍵仍在于需求側(cè)能否有實質(zhì)性增長?；仡^看，2016年供改的同時是地產(chǎn)等鋼鐵終端需求的高景氣，三年供改期間粗鋼產(chǎn)量是在穩(wěn)步提升的，即產(chǎn)能下降的同時，產(chǎn)能利用率在上升，從產(chǎn)能周期的劃分看屬于“回暖期”。但我們對于今年下半年鋼鐵終端需求仍相對謹慎。內(nèi)需依賴化債與兩新等外生政策，內(nèi)生動能不夠。外需相對有韌性，不過鋼材出口屬于對價格敏感邊際需求，難以對價格形成有效拉動。產(chǎn)業(yè)復產(chǎn)與持貨意愿不高，鐵水產(chǎn)量或?qū)⒀永m(xù)緩慢下降的趨勢。從產(chǎn)能周期劃分看仍屬于“出清期”，因此原料讓利的大方向不變。

我們重申2H25展望中的觀點，即下游需求預期以及鐵水產(chǎn)量走勢可以左右短期方向，但供應與成本曲線仍將決定長期中樞。鐵水產(chǎn)量若居高不下或原料被迫減產(chǎn)的擴大都能構(gòu)成反彈的理由，但并不是反轉(zhuǎn)的理由。鐵礦供應釋放與產(chǎn)能爬坡將繼續(xù)帶動成本曲線的右移，鐵礦仍有下行空間，我們維持鐵礦90美元/噸的目標價。焦煤價格在過剩格局下或繼續(xù)磨底。鋼材價格受成本拖累穩(wěn)中偏弱。