5月7日：

摘要

生產(chǎn)端：上游生產(chǎn)利潤仍被擠壓。4月動(dòng)力煤需求延續(xù)淡季特征，電廠日耗煤量環(huán)比下降。據(jù)Mysteel統(tǒng)計(jì)，在可再生能源出力增加及工業(yè)用電需求季節(jié)性回落的雙重因素影響下，4月全國460家電廠日耗煤量整體環(huán)比下降，庫存可用天數(shù)增加，但較2024年同期仍同比增長，工業(yè)活動(dòng)整體維持穩(wěn)健。在基建項(xiàng)目開工提速及季節(jié)性補(bǔ)庫需求增加的背景下，鋼鐵生產(chǎn)保持高位，與3月份相比，全國247家鋼廠高爐開工率環(huán)比明顯上升，鐵水日均產(chǎn)量亦明顯增加。值得一提的是，盡管生產(chǎn)旺盛，螺紋鋼、焦煤等價(jià)格承壓，或反映下游地產(chǎn)鏈需求疲軟仍在擠壓上游生產(chǎn)端利潤空間。此外，半鋼胎開工率環(huán)比明顯下降，主因或是出口訂單下滑及燃油車需求放緩。

消費(fèi)端：內(nèi)需溫和修復(fù)，結(jié)構(gòu)性分化仍顯著。政策刺激（以舊換新、消費(fèi)券）帶動(dòng)部分汽車市場回暖，與去年同期相比，4月乘用車零售同比明顯增加，但與3月份相比，受外部關(guān)稅沖擊影響下，4月乘用車零售環(huán)比下降幅度較大。4月電影票房11.92億元，同比降幅較大，《哪吒2》貢獻(xiàn)53%票房，其余影片表現(xiàn)低迷。清明檔票房同比縮水嚴(yán)重，或顯示非必需品消費(fèi)意愿仍偏疲軟。

地產(chǎn)鏈：政策仍在托底，市場需求回暖的持續(xù)性有待觀察。4月30城日均成交面積21.73萬㎡，環(huán)比下降25.4%，二線城市降幅最大（如武漢、鄭州同比降20%）。二手房掛牌價(jià)指數(shù)環(huán)比降0.35%，市場觀望情緒濃厚。青島、吉林等城市放松限購政策后，土地供應(yīng)量回升但溢價(jià)率走低，房企拿地仍謹(jǐn)慎。

總體來看，4月份經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)中，新能源車、高新技術(shù)制造業(yè)仍是工業(yè)增加值的主要支撐，傳統(tǒng)高耗能行業(yè)（鋼鐵、水泥）受需求拖累明顯，仍呈現(xiàn)“以價(jià)換量”的特征，工業(yè)品價(jià)格偏低的壓力仍需政策對沖。消費(fèi)端修復(fù)斜率或放緩，必選消費(fèi)（出行、縣域市場）表現(xiàn)偏穩(wěn)健，可選消費(fèi)（電影、高端商品）承壓。在政策托底的大背景下，地產(chǎn)銷售端仍處筑底階段，房企投資繼續(xù)聚焦核心城市。另外，外部關(guān)稅沖擊持續(xù)發(fā)酵（4月出口訂單指數(shù)環(huán)比降4.3個(gè)百分點(diǎn)），或拖累部分制造業(yè)投資增速。

具體相關(guān)指標(biāo)預(yù)測：4月工業(yè)增加值同比約為5.1%，社零增速約為4%，固定資產(chǎn)投資增速約為4%，出口和進(jìn)口增速分別約為2.5%、-6%，CPI和PPI同比約為-0.1%、-2.8%。一般公共預(yù)算收入累計(jì)同比-1.3%，一般公共預(yù)算支出累計(jì)同比3.8%。

正文

一、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行

1、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)

生產(chǎn)端：上游生產(chǎn)的利潤仍被擠壓。4月動(dòng)力煤需求延續(xù)淡季特征，電廠日耗煤量環(huán)比下降。據(jù)Mysteel統(tǒng)計(jì)，在可再生能源出力增加及工業(yè)用電需求季節(jié)性回落的雙重因素影響下，4月全國460家電廠日耗煤量整體環(huán)比下降，庫存可用天數(shù)增加，但較2024年同期仍同比增長，工業(yè)活動(dòng)整體維持穩(wěn)健。在基建項(xiàng)目開工提速及季節(jié)性補(bǔ)庫需求增加的背景下，鋼鐵生產(chǎn)保持高位，與3月份相比，全國247家鋼廠高爐開工率環(huán)比明顯上升，鐵水日均產(chǎn)量亦明顯增加。值得一提的是，盡管生產(chǎn)旺盛，螺紋鋼、焦煤等價(jià)格承壓，或反映下游地產(chǎn)鏈需求疲軟仍在擠壓上游生產(chǎn)端利潤空間。此外，半鋼胎開工率環(huán)比明顯下降，主因或是出口訂單下滑及燃油車需求放緩。

消費(fèi)端：內(nèi)需溫和修復(fù)，結(jié)構(gòu)性分化仍顯著。政策刺激（以舊換新、消費(fèi)券）帶動(dòng)部分汽車市場回暖，與去年同期相比，4月乘用車零售同比明顯增加，但與3月份相比，受外部關(guān)稅沖擊影響下，4月乘用車零售環(huán)比下降幅度較大。4月電影票房11.92億元，同比降幅較大，《哪吒2》貢獻(xiàn)53%票房，其余影片表現(xiàn)低迷。清明檔票房同比縮水嚴(yán)重，或顯示非必需品消費(fèi)意愿仍偏疲軟。

地產(chǎn)鏈：政策仍在托底，市場需求回暖的持續(xù)性有待觀察。4月30城日均成交面積21.73萬㎡，環(huán)比下降25.4%，二線城市降幅最大（如武漢、鄭州同比降20%）。二手房掛牌價(jià)指數(shù)環(huán)比降0.35%，市場觀望情緒濃厚。青島、吉林等城市放松限購政策后，土地供應(yīng)量回升但溢價(jià)率走低，房企拿地仍謹(jǐn)慎。

總體來看，4月份經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)中，新能源車、高新技術(shù)制造業(yè)仍是工業(yè)增加值的主要支撐，傳統(tǒng)高耗能行業(yè)（鋼鐵、水泥）受需求拖累明顯，仍呈現(xiàn)“以價(jià)換量”的特征，工業(yè)品價(jià)格偏低的壓力仍需政策對沖。消費(fèi)端修復(fù)斜率或放緩，必選消費(fèi)（出行、縣域市場）表現(xiàn)偏穩(wěn)健，可選消費(fèi)（電影、高端商品）承壓。在政策托底的大背景下，地產(chǎn)銷售端仍處筑底階段，房企投資繼續(xù)聚焦核心城市。另外，外部關(guān)稅沖擊持續(xù)發(fā)酵（4月出口訂單指數(shù)環(huán)比降4.3個(gè)百分點(diǎn)），或拖累部分制造業(yè)投資增速。

具體相關(guān)指標(biāo)預(yù)測：4月工業(yè)增加值同比約為5.1%，社零增速約為4%，固定資產(chǎn)投資增速約為4%，出口和進(jìn)口增速分別約為2.5%、-6%，CPI和PPI同比約為-0.1%、-2.8%。一般公共預(yù)算收入累計(jì)同比-1.3%，一般公共預(yù)算支出累計(jì)同比3.8%。

2、進(jìn)出口

4月出口增速下行概率較大，約2.5%。4月份PMI出現(xiàn)明顯回落，且回到榮枯線之下，其中新訂單指數(shù)、新出口訂單指數(shù)出現(xiàn)明顯回落，或表明中美貿(mào)易環(huán)境惡化引起的需求收縮開始有所顯現(xiàn)。從高頻數(shù)據(jù)看，中美互征關(guān)稅后，我國沿海集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)出現(xiàn)回落，但仍高于去年同期水平，中國對美國出口的集裝箱數(shù)量出現(xiàn)明顯下降，或表明中國對美出口增速或加速回落，但4月港口完成貨物吞吐量明顯高于歷史同期水平，一定程度上意味著4月出口增速仍有較大概率收錄正值。

4月進(jìn)口增速跌幅或擴(kuò)大至-6%。4月PMI數(shù)據(jù)顯示，反映需求不足的企業(yè)占比仍然很高，工業(yè)需求不足問題仍較突出。此外，受市場供大于求的影響，購進(jìn)價(jià)格和出廠價(jià)格指數(shù)均明顯下降且位于榮枯線之下。從高頻數(shù)據(jù)上看，中國進(jìn)口干散貨運(yùn)價(jià)指數(shù)環(huán)比明顯下降且低于去年同期水平，中國港口入境?？康暮酱瓮热詾樨?fù)值，再加上去年同期進(jìn)口額基數(shù)偏高，多個(gè)指標(biāo)表明4月份進(jìn)口增速跌幅或進(jìn)一步擴(kuò)大。

二、商品價(jià)格

預(yù)計(jì)4月CPI同比-0.1%。受需求淡季、供給充足等因素影響，4月豬肉價(jià)格中樞環(huán)比小幅下滑，同時(shí)氣溫回升，季節(jié)性蔬菜供應(yīng)集中釋放，蔬菜價(jià)格同環(huán)比繼續(xù)回落，但水果價(jià)格小幅上行或?qū)κ称讽?xiàng)構(gòu)成一定支撐。4月國際油價(jià)大幅下跌，創(chuàng)下三年多來最大單月跌幅，國內(nèi)在17日大幅下調(diào)成品油價(jià)格，預(yù)計(jì)當(dāng)月能源價(jià)格繼續(xù)走低。第三，同比來看，4月消費(fèi)市場呈現(xiàn)“出行熱、汽車穩(wěn)、電影寒”的分化特征，預(yù)計(jì)節(jié)日因素會(huì)對核心通脹有所提振，但整體漲幅或有限。綜合看，4月CPI往往會(huì)較3月出現(xiàn)一定幅度的季節(jié)性改善，疊加節(jié)日因素有望推動(dòng)服務(wù)價(jià)格回升，預(yù)計(jì)本月CPI環(huán)比繼續(xù)改善，同比或變化不大。

預(yù)計(jì)4月PPI同比-2.8%。國際來看，3月下旬以來國際油價(jià)大幅下挫，傳導(dǎo)至國內(nèi)4月油價(jià)再度大幅下調(diào)，預(yù)計(jì)對PPI增速構(gòu)成明顯拖累；特朗普對等關(guān)稅計(jì)劃導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)不確定性上升，多數(shù)資源品需求疲軟、價(jià)格下降。國內(nèi)來看，4月工業(yè)生產(chǎn)分化明顯，財(cái)政靠前發(fā)力帶動(dòng)基建開工繼續(xù)提速，而受美國關(guān)稅影響，出口導(dǎo)向型行業(yè)開工率大多明顯下滑，同時(shí)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“以價(jià)換量”特征，南華工業(yè)品價(jià)格中樞較去年同期下跌近14%，特別是PPI權(quán)重占比較大的地產(chǎn)、基建相關(guān)的工業(yè)用品價(jià)格依然低迷。此外，4月制造業(yè)PMI出廠價(jià)格指數(shù)同比下滑4.3，同樣指向PPI同比跌幅或繼續(xù)走擴(kuò)。

三、財(cái)政政策

預(yù)計(jì)4月一般公共預(yù)算收入累計(jì)同比-1.3%。高頻數(shù)據(jù)顯示，受美國關(guān)稅政策和外需回落影響，4月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)端和消費(fèi)需求端景氣度均有所回落。此外，投資鏈主要工業(yè)品生產(chǎn)開工數(shù)據(jù)高于去年同期的幅度明顯收窄，部分投資鏈工業(yè)品開工表現(xiàn)回落至去年同期之下，表明投資增速或有所放緩。4月制造業(yè)、服務(wù)業(yè)、建筑業(yè)PMI均回落也反映了這一趨勢。今年以來非稅收入增速持續(xù)回歸合理增長區(qū)間，預(yù)計(jì)4月一般公共預(yù)算收入增速與稅收增速同步出現(xiàn)小幅回落。

預(yù)計(jì)4月一般公共預(yù)算支出累計(jì)同比3.8%。預(yù)計(jì)4月一般公共預(yù)算支出增速有所放緩，一方面在經(jīng)濟(jì)景氣度變化的帶動(dòng)下4月一般公共預(yù)算收入增速出現(xiàn)回落，另一方面4月國債發(fā)行節(jié)奏較一季度有所放緩，地方債發(fā)行節(jié)奏僅有小幅改善。但預(yù)計(jì)社保就業(yè)等民生方面支出仍將維持較高增速，對經(jīng)濟(jì)起到支撐。

政府性基金方面，預(yù)計(jì)4月政府性基金收支增速繼續(xù)分化。收入方面，從100大中城市數(shù)據(jù)來看，盡管土地出讓面積較去年同期有所增長，但以價(jià)換量趨勢明顯，預(yù)計(jì)土地出讓收入仍難以出現(xiàn)明顯反彈。支出方面，地方發(fā)債節(jié)奏有待提速，但考慮到去年同期基數(shù)較低，政府性基金支出增速仍有望延續(xù)反彈。往后看，新增專項(xiàng)債和超長期特別國債作為重要的財(cái)政逆周期調(diào)節(jié)工具，在4月政治局會(huì)議定調(diào)之后，支出進(jìn)度有望加快。

四、國際資本流動(dòng)

3月我國股、債市場均錄得強(qiáng)勁的外資凈流入。由于歐元區(qū)的財(cái)政政策加碼和經(jīng)濟(jì)基本面回暖預(yù)期，美元指數(shù)小幅回落，美元兌人民幣升值至7.26附近水平。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)復(fù)蘇，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)回暖，2月制造業(yè)PMI提升1.1個(gè)百分點(diǎn)至50.2。Deepseek科技主線景氣持續(xù)，3月份港股通資金流入強(qiáng)勁，人民幣升值和美債收益率回落均帶動(dòng)了債市的外資凈流入。

4月美元指數(shù)大幅下行，國際資本流動(dòng)從美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)向歐元區(qū)和新興經(jīng)濟(jì)體。在4月2日美國特朗普政府的超預(yù)期關(guān)稅政策公布后，海外市場對于美國經(jīng)濟(jì)陷入滯漲場景的預(yù)期升溫，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在4月5日表態(tài)中強(qiáng)調(diào)了高通脹和高失業(yè)率并存的風(fēng)險(xiǎn)。美債10年期收益率從月初的4.17%附近大幅調(diào)整至4月11日峰值的4.5%附近水平，美股亦現(xiàn)深度調(diào)整、標(biāo)普指數(shù)從月初的5630點(diǎn)附近下行至5000點(diǎn)以下，美元指數(shù)下行突破100，美元資產(chǎn)拋售壓力直至特朗普對關(guān)稅政策的表態(tài)緩和后才出現(xiàn)筑底。美元指數(shù)下行對新興經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)形成利好，預(yù)計(jì)4月我國港股通維持強(qiáng)勁流入，債市亦錄得小幅凈流入。

風(fēng)險(xiǎn)提示：