一、中美關(guān)稅對(duì)峙未見緩解

特朗普多次發(fā)言表明希望緩和與中國的貿(mào)易關(guān)系，但未見公開的實(shí)際行動(dòng)。截止目前，美國尚未與任何國家達(dá)成正式的新關(guān)稅協(xié)議。距離關(guān)稅延期90日仍有時(shí)間，目前進(jìn)入到暫時(shí)休戰(zhàn)的觀察期。美國關(guān)稅問題上的反復(fù)，使得宏觀環(huán)境不確定性增強(qiáng)，期初的惶恐已逐步消散，目前對(duì)下游需求尚未出現(xiàn)明顯影響，但需要未來持續(xù)關(guān)注。

美元的持續(xù)疲弱給銅價(jià)帶來了支撐。美元走弱一方面因?yàn)樘乩势铡皩?duì)等關(guān)稅”政策力度超預(yù)期，并引發(fā)擔(dān)憂情緒高漲，另一方面，美元信用下降，美元避險(xiǎn)功能弱化，導(dǎo)致資金出逃美元資產(chǎn)。

中共中央政治局4月25日召開會(huì)議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)工作。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要加緊實(shí)施更加積極有為的宏觀政策，用好用足更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策。加快地方政府專項(xiàng)債券、超長(zhǎng)期特別國債等發(fā)行使用。兜牢基層“三?！钡拙€。適時(shí)降準(zhǔn)降息，保持流動(dòng)性充裕，加力支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。創(chuàng)設(shè)新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，設(shè)立新型政策性金融工具，支持科技創(chuàng)新、擴(kuò)大消費(fèi)、穩(wěn)定外貿(mào)等。強(qiáng)化政策取向一致性。國內(nèi)未來可能持續(xù)推出強(qiáng)有力的刺激內(nèi)需政策，以對(duì)沖未來出口可能的下降。

二、周度進(jìn)口精礦加工費(fèi)延續(xù)負(fù)值

去年達(dá)成的2025年度銅精礦加工精煉費(fèi)用(TC/RC)僅為21.25美元/噸和2.125美分/磅，大幅低于2024年的80美元/噸和8美分/磅，同比下降73.4%。

上海有色網(wǎng)（SMM）最新的周度進(jìn)口現(xiàn)貨精礦加工費(fèi)已經(jīng)降至負(fù)值，為負(fù)42.2美元/噸。銅精礦加工費(fèi)的大幅下降，主要因冶煉產(chǎn)能增長(zhǎng)明顯高于精礦供應(yīng)的增長(zhǎng)，導(dǎo)致精礦供應(yīng)緊張，低迷的精礦加工費(fèi)導(dǎo)致冶煉全行業(yè)虧損，并考驗(yàn)冶煉產(chǎn)量。

三、國內(nèi)社會(huì)庫存下降明顯

目前全球銅庫存（LME+COMEX+上期所+上海保稅庫）為50.26萬噸，已連續(xù)2個(gè)月下降，國內(nèi)需求旺季特征明顯，尤其國內(nèi)社會(huì)庫存下降明顯，由4月初的22.6萬噸降至11.6萬噸，并導(dǎo)致國內(nèi)現(xiàn)貨由平水轉(zhuǎn)為升水。

美國大幅加征進(jìn)口關(guān)稅導(dǎo)致COMEX庫存大幅上升，由3月底的9.6萬短噸，攀升至13.2萬短噸。

四、冶煉尚未減產(chǎn)

國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，中國3月份精煉銅產(chǎn)量124.8萬噸，同比增長(zhǎng)8.6%。1-3月份銅產(chǎn)量353.6萬噸，同比增加5.0%。

根據(jù)上海有色網(wǎng)的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，4月份銅冶煉產(chǎn)量可能為111.63萬噸，較其統(tǒng)計(jì)口徑的3月份110.02萬噸，略有增加。盡管冶煉全行業(yè)虧損，仍未看到可能出現(xiàn)的減產(chǎn)跡象。

五、前3個(gè)月需求良好，關(guān)注未來下游需求

前三個(gè)月國內(nèi)下游需求總體良好，電力、家電、汽車延續(xù)正增長(zhǎng)。在中美關(guān)稅對(duì)峙未見明顯緩解的情況下，下游需求大概率會(huì)受到影響，未來需要持續(xù)關(guān)注。

電力：國家能源局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1-3月份，全國主要發(fā)電企業(yè)電源工程完成投資1322億元，同比下降2.5%；電網(wǎng)工程完成投資956億元，同比增長(zhǎng)24.8%。風(fēng)電新增1462 萬千瓦，累計(jì)同比減少0.792%；光伏發(fā)電新增5971 萬千瓦，累計(jì)同比增長(zhǎng)6.28%。

中電聯(lián)全國能源工作會(huì)議：2025年計(jì)劃新增風(fēng)光電裝機(jī)2億千瓦左右。1-3月份風(fēng)電裝機(jī)同比負(fù)增長(zhǎng)，很可能是暫時(shí)現(xiàn)象。

汽車：中汽協(xié)發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，3月，汽車產(chǎn)銷分別完成300.6萬輛和291.5萬輛，環(huán)比分別增長(zhǎng)42.9%和37%，同比分別增長(zhǎng)11.9%和8.2%。3月汽車出口50.7萬輛，環(huán)比增長(zhǎng)14.9%，同比增長(zhǎng)1%。今年1-3月，汽車出口142萬輛，同比增長(zhǎng)7.3%。

預(yù)計(jì)2025年，在以舊換新政策扶持和智能駕駛的加持下，汽車產(chǎn)銷有望延續(xù)正增長(zhǎng)，新能源汽車滲透率有望進(jìn)一步提升。

家電：國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，?3月中國空調(diào)產(chǎn)量為3371.2萬臺(tái)，同比增長(zhǎng)11.9%?。3月全國冰箱產(chǎn)量為938.4萬臺(tái)，同比下降4.3%?。3月全國洗衣機(jī)產(chǎn)量為1100.2萬臺(tái)，同比增長(zhǎng)16.5%?。3月全國彩電產(chǎn)量為1793.2萬臺(tái)，同比下降2.4%?。產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)顯示，4-6月空調(diào)內(nèi)銷排產(chǎn)同比+9%/+17%/+31%。出口排產(chǎn)可能尚存變化。

地產(chǎn)：1-3月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資19904億元，同比下降9.9%；其中住宅投資下降9.0%。新建商品房銷售面積同比下降3.0%，降幅比1-2月份收窄2.1個(gè)百分點(diǎn)；其中住宅銷售面積下降2.0%。新建商品房銷售額下降2.1%，降幅收窄0.5個(gè)百分點(diǎn)；其中住宅銷售額下降0.4%。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出 “貨幣政策適度寬松”和“穩(wěn)樓市”，預(yù)計(jì)2025年國內(nèi)房地產(chǎn)在“需求持續(xù)加大扶持和供給約束”之下有望出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。

國內(nèi)1-3月份銅下游主要需求行業(yè)電力、汽車、家電將延續(xù)良好勢(shì)頭，地產(chǎn)降幅縮窄，但需要密切關(guān)注家電未來出口情況。

六、小結(jié)

美國關(guān)稅政策的反反復(fù)復(fù)，導(dǎo)致宏觀環(huán)境的不確定性增強(qiáng)，市場(chǎng)擔(dān)憂未來需求。中國逐步加大經(jīng)濟(jì)刺激力度，對(duì)沖關(guān)稅的影響。

礦供應(yīng)持續(xù)緊張，冶煉虧損，冶煉面臨減產(chǎn)壓力，但今年前3個(gè)月國內(nèi)銅產(chǎn)量同比增加5.0%。全球庫存持續(xù)下降。

前3個(gè)月國內(nèi)需求表現(xiàn)良好，電力、家電、汽車延續(xù)正增長(zhǎng)，地產(chǎn)降幅縮窄。但需要關(guān)注家電未來出口情況。

總體看目前銅產(chǎn)業(yè)鏈多空因素交織，可能寬幅波動(dòng)。

七、風(fēng)險(xiǎn)提示

1、美國關(guān)稅政策轉(zhuǎn)向；

2、全球礦干擾率大幅提升。