就任僅僅兩周，特朗普就展現(xiàn)了其政策的“不可預(yù)測(cè)”性，關(guān)稅的反復(fù)短期對(duì)市場(chǎng)情緒造成擾動(dòng)。特朗普并沒(méi)有像他承諾的那樣在就任第一天立即對(duì)中國(guó)、墨西哥和加拿大等主要貿(mào)易逆差國(guó)加征關(guān)稅，在就職演說(shuō)中對(duì)關(guān)稅政策的幅度、范圍等細(xì)節(jié)也并未詳盡闡述，讓全球市場(chǎng)一度短暫喘息（《特朗普2.0開(kāi)啟》）。

然而，就任半個(gè)月旋即簽署總統(tǒng)行政令動(dòng)用IEEPA的對(duì)墨西哥、加拿大25%、對(duì)華10%的關(guān)稅，以及簽署的《美國(guó)優(yōu)先貿(mào)易政策》備忘錄令市場(chǎng)的急漲變成“半場(chǎng)開(kāi)香檳”，給市場(chǎng)帶來(lái)不小波動(dòng)。但短短2天后，又決定暫緩墨加關(guān)稅，同時(shí)暫緩取消對(duì)華小額貿(mào)易關(guān)稅豁免。近期又提及或?qū)λ匈Q(mào)易國(guó)加征對(duì)等關(guān)稅，并將對(duì)所有進(jìn)口至美的鋼鐵和鋁產(chǎn)品加征25%關(guān)稅。

圖表：特朗普就任后在關(guān)稅上的表態(tài)和政策進(jìn)展

資料來(lái)源：The White House，中金公司研究部

那么，哪些是“動(dòng)真格的”，哪些只是“詐?！钡囊獌r(jià)籌碼？關(guān)稅目的是為了重振制造業(yè)，還僅僅是財(cái)政增收或談判手段？對(duì)美國(guó)通脹、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策以及中國(guó)增長(zhǎng)有何影響？對(duì)不同行業(yè)的沖擊程度？如何判斷關(guān)稅節(jié)奏與意圖？AI為什么會(huì)影響關(guān)稅力度和節(jié)奏？

我們?cè)诒疚闹袕亩嗑S度剖析特朗普2.0的關(guān)稅路徑、意圖與潛在影響。

一、 關(guān)稅的“近憂”：首批關(guān)稅出臺(tái)但落地反復(fù)；幅度溫和且有談判空間，影響可控

首批關(guān)稅出臺(tái)，意外動(dòng)用IEEPA快速加征。美國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間2月1日，特朗普簽署行政令，援引《國(guó)際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)利法案》（IEEPA），以打擊非法移民和芬太尼威脅為由，對(duì)來(lái)自加拿大的部分產(chǎn)品和進(jìn)口自墨西哥的全部產(chǎn)品征收 25% 的關(guān)稅，對(duì)來(lái)自加拿大的能源資源征收10%關(guān)稅，對(duì)來(lái)自中國(guó)的商品加征10%的額外關(guān)稅[1]。

此次行動(dòng)作為打擊非法移民和芬太尼威脅的籌碼，與墨加仍有談判可能。在對(duì)加拿大和墨西哥關(guān)稅正式生效前，美國(guó)宣布與兩國(guó)達(dá)成階段性共識(shí)，關(guān)稅暫緩一個(gè)月實(shí)施。加拿大總理特魯多2月3日在社交媒體表示，美國(guó)對(duì)加拿大加征關(guān)稅措施將暫緩30天實(shí)施，以爭(zhēng)取達(dá)成最終的經(jīng)濟(jì)協(xié)議，加拿大將推行耗資13億加元的計(jì)劃加強(qiáng)美加邊境管理[2]。墨西哥同樣表示將立即派遣1萬(wàn)名國(guó)民警衛(wèi)隊(duì)人員加強(qiáng)北部邊境巡邏，以防止從墨西哥向美國(guó)販運(yùn)芬太尼等[3]。

中方已經(jīng)就關(guān)稅做出反制。中國(guó)宣布的反制措施包括對(duì)原產(chǎn)于美國(guó)的部分進(jìn)口商品加征15%/10%關(guān)稅，反制美國(guó)對(duì)華所有進(jìn)口商品（2024年4389美元）加征10%的額外關(guān)稅。

2）10%對(duì)華關(guān)稅影響，或推升美國(guó)通脹0.13ppt，中國(guó)出口拖累有限，影響可控，（有節(jié)選，完整內(nèi)容請(qǐng)參考報(bào)告原文）

對(duì)美國(guó)而言，我們測(cè)算10%對(duì)華關(guān)稅或推升美國(guó)通脹0.13ppt。白宮CEA的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)對(duì)全球平均稅率每抬升1%，可能會(huì)推高自身通脹0.1ppt。靜態(tài)測(cè)算顯示，對(duì)華加征10%關(guān)稅，2024年自中國(guó)進(jìn)口占美國(guó)總進(jìn)口的13%，使得對(duì)全球平均稅率抬升1.3%，或推升美國(guó)通脹0.13ppt。我們的通脹分項(xiàng)模型預(yù)測(cè)，美國(guó)整體CPI和核心CPI分別在2025年4月和5月觸及年內(nèi)低點(diǎn)2.4%和2.8%，到年底逐步回升至2.8%和3.0%，因此這一幅度關(guān)稅對(duì)美國(guó)通脹路徑的改變有限。

對(duì)中國(guó)而言，我們測(cè)算發(fā)現(xiàn)額外加征10%關(guān)稅的影響相對(duì)可控。對(duì)市場(chǎng)而言，由于這一關(guān)稅基本符合共識(shí)預(yù)期，加上其實(shí)際影響可控，因此市場(chǎng)的反應(yīng)可能更為類(lèi)似2019年4月清單3（2000億美元）稅率從10%上調(diào)至25%（《關(guān)稅政策的可能路徑與影響》），即市場(chǎng)波動(dòng)有限并呈現(xiàn)震蕩行情。當(dāng)時(shí)在經(jīng)歷2018年貿(mào)易摩擦的持續(xù)下行和2019年1-3月政策預(yù)期推動(dòng)下的快速修復(fù)反彈后，市場(chǎng)對(duì)關(guān)稅已有準(zhǔn)備，與當(dāng)前類(lèi)似。同時(shí)，在政策寬松對(duì)沖下，2019年增長(zhǎng)也逐步企穩(wěn)，與當(dāng)前也有很多相似之處。

行業(yè)層面，哪些行業(yè)受沖擊更大，要綜合考慮關(guān)稅短期變化幅度，整體水平，與行業(yè)利潤(rùn)率轉(zhuǎn)嫁和承受能力。（有節(jié)選，完整內(nèi)容請(qǐng)參考報(bào)告原文）

3）墨加關(guān)稅影響：推升美國(guó)通脹0.65ppt，影響更大；但墨加對(duì)美出口依賴(lài)度高，有達(dá)成協(xié)議意愿

我們測(cè)算墨加關(guān)稅如果實(shí)施或進(jìn)一步推升美國(guó)通脹0.65ppt，疊加對(duì)華關(guān)稅，將整體推升通脹0.7-0.8ppt，或改變通脹和美聯(lián)儲(chǔ)政策路徑。我們測(cè)算對(duì)墨西哥和加拿大加征25%關(guān)稅（對(duì)加拿大能源加征10%關(guān)稅），2024年自墨西哥和加拿大進(jìn)口占美國(guó)總進(jìn)口的28%（其中從加拿大進(jìn)口能源占比3.4%），將使得美國(guó)對(duì)全球平均稅率抬升6.5%，進(jìn)而推升美國(guó)通脹0.65ppt。由于上述測(cè)算尚未考慮匯率升值的對(duì)沖效應(yīng)（如美元走強(qiáng)壓制進(jìn)口需求），可能略高于實(shí)際通脹上行幅度。這將使得美國(guó)整體CPI和核心CPI在年底或回升至3.2-3.5%以及3.3-3.6%，進(jìn)而導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)面臨更大的停止降息甚至加息壓力。根據(jù)PIIE的測(cè)算，若對(duì)加拿大、墨西哥征收25%關(guān)稅、對(duì)中國(guó)征收10%的額外關(guān)稅，或?qū)е?025年CPI抬升0.54ppt，與我們的測(cè)算基本相仿。

墨西哥和加拿大的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)美國(guó)出口依賴(lài)度接近三成，均有激勵(lì)通過(guò)談判達(dá)成協(xié)議。墨西哥出口至美國(guó)占其自身總出口80%（2023年），出口占到其 GDP的41%（2023年），即對(duì)美出口占到墨西哥GDP的約32%；加拿大出口至美國(guó)占其自身總出口76%（2024年），加拿大出口占其GDP的32%，即對(duì)美出口占到加拿大GDP的24%。墨西哥和加拿大整體經(jīng)濟(jì)對(duì)美國(guó)的出口依賴(lài)度接近三成，如果被加征25%的關(guān)稅，對(duì)墨西哥和加拿大的增長(zhǎng)拖累較大，因此有激勵(lì)通過(guò)談判達(dá)成關(guān)稅減緩的協(xié)議。

此外，考慮到美國(guó)對(duì)加拿大和墨西哥的能源及農(nóng)產(chǎn)品也有很高依賴(lài)（美國(guó)能源進(jìn)口中來(lái)自加拿大的份額高達(dá)25%，食品進(jìn)口加拿大的份額高達(dá)26%；墨西哥占食品進(jìn)口份額的11%），雙邊都具備較強(qiáng)的談判訴求。

2026年中期選舉前，基準(zhǔn)情形下關(guān)稅推進(jìn)或是相對(duì)溫和且漸進(jìn)的。盡管關(guān)稅政策本身面臨很大的“隨意性”，但特朗普自身也面臨“現(xiàn)實(shí)約束”。如果假設(shè)特朗普要實(shí)現(xiàn)未來(lái)四年甚至更長(zhǎng)遠(yuǎn)的政治目標(biāo)的話，首先就需要保證在兩年后的中期選舉中維持對(duì)國(guó)會(huì)的控制（當(dāng)前共和黨在參眾兩院僅保持微弱領(lǐng)先），而通脹和市場(chǎng)對(duì)選情的重要性不言而喻（蓋洛普最新民調(diào)顯示通脹和移民仍是最關(guān)鍵議題），加之鮑威爾的美聯(lián)儲(chǔ)主席任期到2026年5月結(jié)束，這意味著，如果關(guān)稅政策過(guò)于激進(jìn)導(dǎo)致通脹“失控”，鮑威爾為了彰顯美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性和抗擊通脹的成果也可能更為鷹派，也對(duì)市場(chǎng)造成沖擊，這些都是2026年中期選舉難以承受之重。

最近數(shù)據(jù)和政策的變化也透露出了通脹是現(xiàn)實(shí)約束這一信號(hào)。數(shù)據(jù)方面，通脹上行風(fēng)險(xiǎn)抬升是主線。1月非農(nóng)工資同環(huán)比增速都加速走高；密歇根消費(fèi)者調(diào)查對(duì)未來(lái)一年的通脹預(yù)期從1月的3.3%躍升至4.3%，連續(xù)第二個(gè)月大幅上升，為2023年11月以來(lái)最高值，這與通脹預(yù)期和通脹走勢(shì)都有較強(qiáng)關(guān)聯(lián)；而我們的通脹分項(xiàng)模型也預(yù)測(cè)美國(guó)CPI要到2月后才能再度轉(zhuǎn)向回落。政策方面，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策和特朗普關(guān)稅政策都為潛在的通脹風(fēng)險(xiǎn)做出調(diào)整。1月FOMC美聯(lián)儲(chǔ)暫停降息，觀望特朗普政策對(duì)通脹的影響；特朗普則簽署行政命令推遲取消針對(duì)中國(guó)進(jìn)口的“小額貿(mào)易關(guān)稅豁免”。

在通脹和市場(chǎng)的“現(xiàn)實(shí)約束”下，在2026年之前“高高拿起、慢慢放下”可能是關(guān)稅政策上更好的策略，這與近期貝森特的觀點(diǎn)也基本一致[4]。漸進(jìn)和溫和的方式影響相對(duì)可控，因此短期內(nèi)關(guān)稅不至于徹底改變經(jīng)濟(jì)和美聯(lián)儲(chǔ)政策的宏觀邏輯。

然而，如果上面的邏輯成立，那么2026年美聯(lián)儲(chǔ)主席換屆和中期選舉過(guò)后，在缺少現(xiàn)實(shí)約束下，關(guān)稅的不確定性風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)更大。

2）目的：關(guān)稅目的若從談判籌碼轉(zhuǎn)為財(cái)政增收甚至產(chǎn)業(yè)振興，可能會(huì)帶來(lái)更大范圍的升級(jí)

關(guān)稅或不僅作為談判手段，“槍口”可能對(duì)準(zhǔn)其他對(duì)美國(guó)貿(mào)易逆差的國(guó)家。首批關(guān)稅傳遞出來(lái)的信息是關(guān)稅是解決移民、芬太尼等問(wèn)題的談判手段，若墨西哥、加拿大愿意協(xié)助美國(guó)解決棘手的移民和芬太尼問(wèn)題，可能獲得關(guān)稅豁免。但結(jié)合特朗普及其任命貿(mào)易代表和領(lǐng)導(dǎo)關(guān)貿(mào)議程的商務(wù)部長(zhǎng)前期相關(guān)表述[5]，加征關(guān)稅本身也可能是為了推動(dòng)公平貿(mào)易、制造業(yè)回流、增加稅收收入和平衡對(duì)內(nèi)減稅政策的目的。特朗普2月2日還稱(chēng)計(jì)劃很快對(duì)貿(mào)易逆差主要來(lái)源之一歐盟產(chǎn)品征收關(guān)稅，但尚未確定對(duì)歐盟征收關(guān)稅的時(shí)間表[6]。

1月20日特朗普簽署的《美國(guó)優(yōu)先貿(mào)易政策》備忘錄在思路上也沿襲了追求供應(yīng)鏈安全與振興制造業(yè)的主線。備忘錄強(qiáng)調(diào)當(dāng)前特朗普政府視貿(mào)易政策為國(guó)家安全的關(guān)鍵組成部分（a critical component to national security），并致力于通過(guò)美國(guó)優(yōu)先貿(mào)易政策讓美國(guó)受益（Americans benefit from and deserve an America First trade policy）。具體舉措上，1）關(guān)注貿(mào)易逆差，調(diào)查貿(mào)易逆差來(lái)源、分析風(fēng)險(xiǎn)與影響，并提出全球補(bǔ)充關(guān)稅（global supplemental tariff）等舉措；2）成立對(duì)外稅收局（External Revenue Service, ERS），設(shè)計(jì)并統(tǒng)籌關(guān)稅和對(duì)外征收，或作為對(duì)內(nèi)減稅政策的平衡。

我們測(cè)算若關(guān)稅進(jìn)一步抬高將顯著推升通脹壓力。將全球稅率從當(dāng)前的3%提升至10%，可能會(huì)推高通脹1-1.5ppt；將中國(guó)關(guān)稅從當(dāng)前的19%加至60%，可能額外推高0.5-1ppt，這意味著美國(guó)CPI可能從現(xiàn)在2-3%升至4-5%甚至更高。此外，PIIE的測(cè)算顯示，若對(duì)中國(guó)加征60%的關(guān)稅并對(duì)全球加征10%的基線關(guān)稅，可能綜合推升通脹2ppt。

3）變數(shù)：若AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)走弱，或加快關(guān)稅或成為更強(qiáng)大“武器”的風(fēng)險(xiǎn)

在上述分析的邏輯鏈條中，AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)可能扮演一個(gè)影響關(guān)稅程度和進(jìn)展的重要變數(shù)。AI處于支撐“美國(guó)例外論”的核心位置。過(guò)去三年，支撐美國(guó)增長(zhǎng)和美股表現(xiàn)的三個(gè)主要?jiǎng)恿κ谴筘?cái)政、科技敘事與全球資金流入。顯然，時(shí)至今日，高利率和高債務(wù)下單純靠財(cái)政擴(kuò)張難以為繼，全球資金再平衡不斷流入美國(guó)也是因?yàn)锳I產(chǎn)業(yè)無(wú)可比擬且一枝獨(dú)秀的吸引力。資金通過(guò)資本項(xiàng)下不斷流入，在推高美元的同時(shí)，也幫助美國(guó)融資，形成正反饋，也對(duì)沖了經(jīng)常帳下的大幅逆差（類(lèi)似“里根循環(huán)”，通過(guò)金融項(xiàng)下實(shí)現(xiàn)資金回流的正反饋，與貝森特觀點(diǎn)相似），這些都更加凸顯了AI在美國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本循環(huán)中的重要作用。

因此，如果AI趨勢(shì)走弱，導(dǎo)致資金流入勢(shì)頭放緩，使正反饋難以為繼，不僅會(huì)對(duì)美國(guó)增長(zhǎng)和美股造成較大沖擊，也會(huì)使得當(dāng)前財(cái)政與經(jīng)常賬戶“雙赤字”的矛盾更加突出，也或促使美國(guó)更多通過(guò)關(guān)稅手段和讓美元競(jìng)爭(zhēng)性貶值（變相加關(guān)稅）的方式縮小貿(mào)易逆差，獲取其他方面的好處（類(lèi)似于“廣場(chǎng)協(xié)議”，通過(guò)貿(mào)易和投資項(xiàng)下實(shí)現(xiàn)資本流入，美元弱更有利，與萊特希澤觀點(diǎn)相似），這對(duì)全球貿(mào)易、通脹和增長(zhǎng)前景都將帶來(lái)挑戰(zhàn)。

后續(xù)關(guān)注時(shí)間點(diǎn)：4月1日《美國(guó)優(yōu)先貿(mào)易政策》備忘錄中相關(guān)評(píng)估報(bào)告提交。